Je suis moins fan de John Maynard Keynes que ma collègue co-blogueuse. Le fait que je ne sois pas non plus un grand fan de macroéconomie y est certainement pour beaucoup. Toutefois, il y a au moins un morceau de la Théorie Générale qui a franchi avec succès les décennies et que j’aime bien, c’est le chapitre 12, celui où Keynes aborde les comportements mimétiques sur les marchés financiers et souligne le rôle des conventions. Via Economist’s View, on peut justement lire un extrait de ce chapitre 12 où Keynes souligne l’importance de la confiance sur les marchés financiers. On voit également que Keynes fait du crédit, lorsqu’il se restreint, l’une des causes majeures de crise, et fait de sa restoration une condition nécessaire, mais non suffisante, pour rétablir la situation.
Pour ceux qui sont intéressés par le sujet, je ne peux que recommander la lecture des travaux d’André Orléan, l’économiste français qui a le plus souligné l’importance du chapitre 12 de la Théorie Générale. Sans rentrer dans le détail, on peut rapidement rappeler le raisonnement keynésien qui montre la spécificité de la rationalité à l’oeuvre sur les marchés financiers. Keynes illustre son propos par le célèbre concours de beauté. Les lecteurs d’un journal sont invités à participer à un jeu dans lequel ils doivent choisir parmi une sélection de photographies de visages les six qui leur semblent les plus jolis. Le vainqueur du concours est celui dont la sélection se rapproche le plus de la sélection moyenne de l’ensemble des participants. On voit aisément que, pour gagner, il ne s’agit pas de sélectionner les 6 visages qui nous paraissent les plus jolis mais plutôt ceux dont on pense les autres les trouveront les plus jolis. Le problème, c’est que cela est connaissance commune et dès lors on peut s’attendre à ce que chacun raisonne ainsi. On rentre alors dans une situation de « spécularité infinie », selon les termes de Jean-Pierre Dupuy : je pense que l’autre pense que je pense que l’autre pense, etc. On semble donc se trouver dans une situation indécidable. Comment les agents vont-ils prendre une décision ? En s’appuyant sur une convention, c’est à dire un ensemble de critères qui fondent la représentation de ce qu’est un beau visage et dont chacun pense qu’ils sont partagés par tout le monde. Dès lors, la décision de chacun ne s’appuie pas tant sur ce qu’il pense que les autres pensent que sur ce qu’il pense être la convention, l’opinion générale.
Le même raisonnement est totalement transposable aux marchés financiers et notamment aux marchés boursiers. La valeur d’un titre (d’une action) ne dépend pas tant des fondamentaux de l’entreprise qui l’émet (sa profitabilité) que de ce que les autres se font comme opinion sur cette profitabilité. Comme ce raisonnement est connaissance commune, la valeur d’une action est en fait largement fonction de l’idée que chacun se fait de l’opinion d’autrui sur le titre, qui elle même est fonction de ce que l’autre pense de ce que je pense. Comment expliquer alors que les cours des titres ne varient que dans des proportions raisonnables ? Pour la même raison que pour le concours de beauté. Les agents vont appuyer leurs réprésentations et croyances sur des conventions financières, qui sont constituées d’un ensemble de critères à partir desquels chacun pense que les autres fondent leur opinion. Si je crois que tout le monde s’appuie sur ces conventions et que j’ai de bonnes raisons de penser que les autres pensent que je m’appuie sur ces conventions, alors j’ai effectivement intérêt à m’y conformer… et la situation se stabilise autour d’un point focal. C’est à ce stade que la confiance fait son apparition. On voit facilement à quel point l’équilibre est instable. A partir du moment où je crois que certains ne vont pas respecter la convention, ou, pis, si je pense que les autres pensent que certains (ou moi même) ne vont pas respecter la convention, alors je suis incité à ne pas la respecter. Bref, le moindre vacillement dans la confiance que j’ai dans les représentations d’autrui menace de faire s’écrouler la convention comme un chateau de cartes dans un courant d’air.
Il n’y a plus qu’à appliquer ce raisonnement aux relations entre banques, lesquelles ne cessent de se prêter des fonds, et on comprend le rôle dans la confiance dans le bon fonctionnement du marché financier. Le moindre doute sur la solvabilité d’autrui et le potentiel systémique du système fait le reste. Keynes le macroéconomiste n’est peut-être plus trop d’actualité. En revanche, Keynes le conventionnaliste, celui de l’incertitude radicale et du mimétisme, n’a jamais été aussi pertinent.
Rationalité Limitée 
Existe-t-il un terme en économie (néoclassique) pour désigner une fonction d’utilité qui ne dépend que de l’individu et de sa dotation d’un bien? A contrario, comment désigner le cas où nos préférences dépendent de ce que font les autres?
Il me semble que le deuxième cas est universel : nos préférences ont une part spécifiquement individuelle, et une part de mimétisme (spéculaire, réflexive…). On ne peut pas opposer les deux. Sauf peut-être pour la monnaie, dont l’utilité individuelle est nulle. Seul sur son île, que ferait Robinson d’un euro (sans fonction métallique)? La valeur de cette pièce aux yeux de Robinson dépend exclusivement de la demande des autres individus dans la société, c’est-à-dire de sa fonction d’intérmédiaire dans les échanges.
Les bulles spéculatives semblent souvent liées à la part de mimétisme, à un « effet de mode » comme par exemple pour les oeuvres d’artistes contemporains. Or le mimétisme est présent dans tous les biens, et pourtant les bulles ne se produisent pas partout. Il semble clair, en revanche, qu’elles peuvent être déclenchées par une expansion de la masse monétaire.
D’où cette question que j’avais posée dans la chatbox d’econoclaste :
Existe-t-il un exemple historique de bulle d’actifs non consécutive à une expansion monétaire?
On peut déjà rayer les dotcoms, la bulle immobilière récente, mais aussi la Bourse dans les années ’20. Je pense que le télégraphe dans les années 1860 et le chemin de fer dans les années 1880 ne sont pas candidats non plus. Pour la tulipmania de 1650, ça reste à voir. D’autres candidats?
Pour ce que j’en sais, la tulipomania me semble ne pas avoir été connecté à une expansion monétaire. Mais il faudrait l’avis d’un spécialiste de la question pour être sûr.
Pour le reste (et je dis ça comme ça, je ne sais pas si c’est valable), je me demande s’il ne faudrait pas renverser la causalité qui vous présupposez, à savoir bulles d’actifs–>expansion monétaire plutôt que expansion monétaire–>bulle d’actifs. L’appréciation d’un actif contribue à accroitre la richesse des agents économiques. Cet accroissement de la richesse rend, à tord ou à raison, les pourvoyeurs de crédits plus enclins à accorder des prêts. Et elle rend les agents également moins prudent. Cet accroissement du crédit peut entraîner une expansion monétaire… jusqu’à l’explosion de la bulle et à la pression déflationniste qui en découle.
Je crois a l’instar de Gu si fang que les bulles speculatives dont les consequences sont d’ordre macro-economiques ont pour origine un l’exces de creation monetaire .
L’acroissement factice des richesses declenche evidemment des nouvelles vagues d’expansion de credit et ainsi de suite.
En fait, tout bien peut etre en effet l’objet d’un engouement quelconque mais je crois que c’est la nature et l’ampleur de son financement qui vont avoir des consequences systemiques.
Par exemple ,dans le marche des actions, ces phenomenes d’engouement pour un titre en particulier ou une thematique sont tres frequents mais ils n’ont qu’un impact limite sur le niveau general des indices parce qu’ils sont finances au depend d’autres positions dans le portefeuille. Mais c’est lorsque le portfeuille ou les positions peuvent etre mises a levier que le « wild ride » commence. On pouvez alors decrire apres coup comme le fait keynes les errements de la rationalite humaine et invoquer l’importance de la confiance… so what.
.Les autrichiens avaient parfaitement analyses les causes de l’apparition des bulles et a cote Keynes me fait penser a un pompier pyromane.
Ca fait un moment que je me creuse le ciboulot sur cette question de causalité, sans arriver à qqc de très clair.
Dans un sens c’est facile : la Fed a le pouvoir d’augmenter la masse monétaire, et ceci cause une hausse des prix, en particulier sur certains actifs.
Dans l’autre sens, une hausse du prix de l’immobilier, par exemple, peut-elle causer une augmentation de la masse monétaire?
Au niveau micro, je vois bien le mécanisme auquel vous pensez : une banque voit des prix immobiliers en hausse, et sur la base de ces actifs revalorisés elle prête plus à ses clients, créant ainsi de la monnaie. Mais il faut regarder l’ensemble du tableau :
1) si l’emprunteur consacre une part plus grande de ses revenus au logement, cela se fait au détriment de sa consommation autre (il est contraint par sa fonction de production)
2)
Sur le lien entre la tulip mania et la politique monétaire, il y a la thèse de PhD et un article de Doug French, que je n’ai pas lus.
oops! Je reprends…
Si on a affaire à un phénomène mimétique – une mode – c’est un changement de préférences qui est à l’origine de la hausse des prix. Les consommateurs veulent donc plus d’immobilier et moins d’autre chose (évidemment, ils aimeraient avoir les deux, mais ils sont contraints). Parmi ces autres choses figure leur demande d’encaisses monétaires.
La masse monétaire nominale devrait donc baisser (en tonnes d’or par exemple), ou éventuellement rester inchangée, mais pas monter. Mais que devient la demande d’encaisses monétaires réelles? A la différence de la masse nominale, une hausse de la demande d’encaisses réelles (hausse du prix de la monnaie) est satisfaite sans aucun effort de production par une baisse du niveau général des prix.
Et que se passe-t-il dans un régime de monnaie fiduciaire, quand le coût de production de la monnaie est négligeable pour le producteur et supporté par les détenteurs d’encaisses?
Désolé, tout ceci est très confus…
« Le même raisonnement est totalement transposable aux marchés financiers et notamment aux marchés boursiers. La valeur d’un titre (d’une action) ne dépend pas tant des fondamentaux de l’entreprise qui l’émet (sa profitabilité) que de ce que les autres se font comme opinion sur cette profitabilité. »
Mais la profitabilité réelle détermine la somme du jeu, donc ses tendances systémiques.
« A partir du moment où je crois que certains ne vont pas respecter la convention, ou, pis, si je pense que les autres pensent que certains (ou moi-même) ne vont pas respecter la convention, alors je suis incité à ne pas la respecter. »
Dilemme du prisonnier typique: là encore, la somme du jeu détermine la tendance.
Et quand des causes extérieures (système monétaire ?) modifient la somme du jeu, les joueurs changent de comportement.