Crise de la dette publique, auto-référentialité et prophéties auto-réalisatrices

C.H.

A l’heure où j’écris ces lignes, la réaction des principales places boursières mondiales à la dégradation de la note des Etats-Unis par l’agence de notation Standards & Poors se fait encore attendre. Quoiqu’il en soit, cet évènement est l’occasion de souligner à nouveau une dimension qui est partiellement commune aux Etats-Unis et à certains pays européens : l’auto-référentialité du phénomène de crise de la dette publique.

Pour s’en rendre compte, posons-nous la question de savoir ce que les notes émises par les agences de notation comme S&P sont censées prendre en compte. Clairement, elles intègrent un certain nombre de fondamentaux : par exemple, la croissance économique, l’efficacité du système fiscal ou, bien entendu, l’ampleur de la dette publique par rapport au PIB. Des éléments plus subjectifs semblent rentrer aussi en ligne de compte. S&P a motivé en partie l’abaissement de la note américaine au fait que les clivages politiques actuels ne laissaient pas présager de la part de l’Etat US d’une capacité à prendre dans un avenir proche les mesures drastiques nécessaires pour régler le problème de l’endettement. Tous ces éléments ne sont toutefois que des « proxy » servant à évaluer le seul aspect fondamentalement important : la capacité d’un Etat à rembourser ses dettes, bref sa solvabilité. Or, la solvabilité (d’un Etat ou de n’importe quel autre agent) dépend de deux choses : d’une part, des revenus perçu par l’agent en question (qui dépendent fondamentalement de la croissance et de l’efficacité du système fiscal) et d’autre part des remboursements prévus. Or, le niveau de ces derniers est extrêmement dépendant du niveau des taux d’intérêt auxquels les créanciers consentent à prêter. Ces taux sont déterminés par des mécanismes marchands (i.e. l’offre et la demande) qui eux-mêmes sont le fruit des anticipations d’une multitude d’agents dans un contexte d’incertitude. Pour les aider dans leur évaluation du rendement de tel ou tel actif financier, ces agents s’appuient notamment… sur les notes émises par les agences de notation. On a donc à faire à un phénomène authentiquement auto-référentiel : les notes émises par les agences de notation évaluent la solvabilité des Etats, laquelle dépend du niveau des taux d’intérêt, lesquels sont en partie déterminés par les notes émises par les agences de notation. Bref, la note dépend… de la note.

On devine aisément ce que ce genre d’auto-référentialité peut entraîner comme dynamique cumulative : un abaissement de la note rend les investisseurs plus méfiants, ce qui élève les taux d’intérêt. En conséquence, la capacité de remboursement de l’Etat concerné se dégrade, ce qui peut entraîner un nouvel abaissement de sa note, etc. On a alors à faire à ce qu’Oskar Morgenstern avait initialement perçu comme un paradoxe (dans le cadre des prédictions de l’économiste sur les phénomènes économiques) : les notes des agences de notation sont des « prédictions » sur des états futurs (la probabilité de défaut de paiement d’un Etat) et contribuent, lorsqu’elles sont rendues publiques, à modifier ces états futurs et donc, en quelque sorte, à s’auto-réfuter. La préhistoire de la littérature sur les anticipations rationnelles (Simon, Grunberg et Modigliani) s’est justement attachée à résoudre ce paradoxe en montrant que sous certaines conditions, il existe un « point fixe », c’est-à-dire une prédiction qui se confirme. Une bonne prédiction est une prédiction qui a la propriété de se confirmer, c’est une « anticipation rationnelle ».

A vrai dire, je ne sais pas dans quelle mesure les agences de notation prennent en compte dans leurs notes l’impact que ces mêmes notes vont avoir sur les investisseurs. Je doute que les agences se donnent comme critère de rechercher la « note point fixe » : d’une part, c’est probablement impossible en pratique, d’autre part ce serait pour les agences reconnaître qu’elles ne sont pas seulement des agents corrigeant les imperfections du marché (ici, des asymétries d’information) mais des acteurs à part entière qui font évoluer les variables qu’elles sont uniquement censées révéler. Cette « rationalité limitée » est pourtant dommageable parce que le genre de dynamique autoréférentielle décrite plus haut comporte typiquement une multitude d’équilibres (de points fixes), en tout cas au moins deux : si les agences de notation n’abaissent pas leur note, il est vraisemblable que les taux d’intérêt n’augmentent pas, préservant alors la « bonne » situation objective initiale dans laquelle se trouvait l’Etat. On pourra rétorquer que les agences de notation n’ont pas pour fonction de faire en sorte que la situation se maintienne. Toutefois, le fait qu’un léger abaissement d’une note puisse générer un effet de cascade dégradant significativement la situation de l’Etat concerné est un phénomène objectif que les agences devraient intégrer.

Il est bien connu que l’autoréférentialité favorise l’apparition de prophéties auto-réalisatrices. Une prophétie auto-réalisatrice a la structure suivante : 1) parce que X croit que Y a la propriété p, 2) X se comporte de la manière b, 3) ce qui a pour conséquence de donner à Y la propriété p. L’essence d’une prophétie auto-réalisatrice réside dans le fait que la croyance initiale est erronée mais qu’elle génère une action de la part de l’agent qui la détient qui, finalement, finit par le rendre vraie. Le concept a été développé en 1948 par le sociologue Robert Merton qui, justement, prenait l’exemple d’un « bank run » qui ressemble par bien des aspects à la crise de l’endettement public. Outre le fait que la croyance initiale est erronée, une prophétie auto-réalisatrice a aussi pour caractéristique la non reconnaissance par les agents de l’enchainement causal énoncé au début du paragraphe : en clair, le fait que Y ait effectivement la propriété p à la fin du processus fait penser aux agents qu’ils avaient raison de croire initialement que Y avait la propriété p. En dépit du fait qu’il est évident et connu de la plupart des agents que les annonces des agences de notation peuvent avoir une influence notable sur le comportement du « marché », il est malgré tout probable que les investisseurs aient un doute initial sur la solidité financière de plusieurs Etats. Si ce n’était pas le cas, un abaissement de note ne suffirait pas à générer une prophétie auto-réalisatrice car les notes des agences de notation ne sont pas le seul élément d’information sur lequel les agents s’appuient pour prendre leur décision.

Tout ce que j’ai raconté plus haut n’indique pas que la crise de l’endettement public qui se développe sous nos yeux est une simple histoire d’auto-référentialité et de prophétie auto-réalisatrice. Paul Krugman distingue à juste titre les Etats dont les fondamentaux sont objectivement mauvais des Etats dont la situation pourrait se dégrader en raison des mécanismes d’auto-référentialité dont il a été question dans ce billet. Concernant la zone euro, on peut également évoquer l’existence de mécanismes institutionnels qui sont de nature à générer une réaction en chaîne. Cet excellent billet de Yanis Varoufakis montre, à partir d’un simple « cobweb model », comment la mise en place du fond européen de stabilité est susceptible de générer une dynamique explosive où, au fur et à mesure que des Etats tombent dans le giron des Etats devant être aidés par leurs partenaires européens, d’autres Etats se trouvent à leur tour en difficulté en raison de la part croissante de leur PIB qu’ils doivent consacrer au fond (ce que Varoufakis le « toxic ratio » dans son billet). Cependant, même ici il y a une dimension autoréférentielle : comme le note Varoufakis, le « spread » qui affecte les différents pays européens au niveau de leur taux d’intérêt (i.e. l’écart entre le taux qu’un Etat i doit payer lorsqu’il emprunte et le taux payé par l’Etat européen le mieux lotie, en l’occurrence l’Allemagne) est directement fonction du fameux « toxic ratio » correspondant au rapport entre la dette totale des pays concernés par le fond européen (et dont la dette publique est entièrement financée par le dit-fond) et le PIB des pays « solvables ». La relation entre le spread et le ratio toxique dépend de la « psychologie des marchés », ou plus exactement est susceptible d’être influencé par une multitude de facteurs comme les anticipations des investisseurs… et donc les annonces des agences de notation. Quoiqu’il en soit, comme le note Varoufakis, les autorités européennes ont probablement sous-estimées cette relation lorsqu’ils ont conçu ce dispositif.

Ces considérations viennent en tout cas rappeler l’importance fondamentale des croyances et des anticipations dans le fonctionnement d’une économie. Il ne s’agit pas de dire que les agents sont irrationnels (même si cette thèse est toujours avancée) mais bien que la nature intrinsèque de nos économies et en particulier des marchés financier leur confère une dimension autoréférentielle. Vu de loin, la dynamique qui en résulte peut sembler le résultat de comportements totalement exubérants voire pathologiques, mais en fait lorsque l’on se penche sur les mécanismes à l’œuvre ont s’aperçoit que c’est bien au niveau institutionnel (et non au niveau psychologique) que l’on pouvoir trouver l’essentiel de l’explication aux phénomènes quasi-chaotiques que l’on peut observer. Sur un plan plus spécifique, cela pose de nouveau la question de la place et du rôle des agences de notation (j’en avais déjà parlé ici). Comme le note Rajiv Sethi, il est difficile d’ignorer collectivement les annonces de ces agences. Pourtant, comme il le rappelle, les arguments traditionnels invoqués pour défendre la nécessité et l’efficacité des agences – les agences sont incitées à donner des évaluations objectives pour préserver leur réputation – sont douteux en raison d’une réelle absence de concurrence sur ce secteur. Une solution serait peut être dans un premier temps de rendre le marché des agences de notation réellement contestable.    

6 Commentaires

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6 réponses à “Crise de la dette publique, auto-référentialité et prophéties auto-réalisatrices

  1. JM

    L’absence de concurrence sur le secteur c’est peut être aussi la référence aux notations dans les réglementations qui oblige les investisseurs à suivre l’avis des agences ?
    Cf.
    http://www.lemonde.fr/economie/article/2011/08/08/regulateurs-et-legislateurs-ont-confere-aux-agences-de-notation-le-statut-d-oracle_1557218_3234.html

    • C.H.

      Oui, tout à fait, c’est même le facteur majeur.

      • elvin

        Autrement dit, la réglementation (qui limite la concurrence des agences et oblige les investisseurs à suivre leurs avis) contribue à la crise qu’elle prétendait au contraire éviter.

        Décidément, je me sens de plus en plus libéral. Le mot de Turgot : « … les actions des gouvernements, toujours fautives … » me revient en permanence à l’esprit

  2. Gu Si Fang

    Agences de notation ? Prophéties autorealisatrices ? Institutions ? Trois explications qui ne se valent pas à mon avis.

    « ces agents s’appuient notamment… sur les notes émises par les agences de notation »

    Oui, il ne faut pas trop surestimer le rôle des agences. Les investisseurs institutionnels ont des moyens internes pour évaluer les dettes souveraines. Ils ne se reposent donc pas tellement sur les agences. Restent les ratios  Bâle et Solvency qui contraignent légalement les banques et les assureurs à détenir des actifs « Investment grade » ou bien à augmenter leur niveau de fonds propres ; ou les règles contractuelles des fonds de pension, dans le même genre. Là les agences ont un rôle quand on passe en-dessous du niveau « Investment grade » mais sauf erreur de ma part ce n’est pas le cas avec le AA+ de S&P. Quand aux banques centrales, elles sont censées ne prendre que du Investment grade, mais en cas de crise il semble qu’elles puisse acheter n’importe quoi quelle que soit la note… (cf. les 140 Md€ de dette grecque sur un total de 340 qui sont détenus ou acceptés comme collatéral par la BCE).

    Du coup il ne faut pas accorder un rôle trop important aux agences, ni en faire un point focal des anticipations. En pratique, je ne pense pas que ce soit le cas : elles ont plutôt l’air d’être suiveuses. Si l’on cherche un contre-exemple, on cite parfois Moody’s et le défaut grec de 1932. La question est alors de savoir si, sans Moody’s (qui l’avait classée en queue de peloton des dettes souveraines) la Grèce aurait évité le défaut et le coup d’Etat qui a suivi…

    Concernant les bank runs et autres prophéties autoréalisatrices, il y a des articles récents (Calomiris?) qui étudient les épisodes historiques et concluent que les ruées sont des separating equilibrium et non des pooling equilibrium. Autrement dit, la ruée accélère la déconfiture des banques fragiles et renforce les banques jugées solides. Les déposant retirent leurs dépôts des premières et se précipitent dans les secondes. On observe le même phénomène avec les dettes souveraines, et le fameux « flight to quality » : paradoxalement, le fait qu’un Etat soit en difficulté permet à ceux dont les finances sont saines d’emprunter moins cher. Les investisseurs parviennent à faire le tri. Difficile de voir là une « imperfection » du marché ou des anticipations irrationnelles.

    En revanche, le FESF, la BCE etc. ont précisément pour but d’empêcher les investisseurs de faire ce tri. La BCE et sa garantie implicite a permis au gouvernement grec d’emprunter aux taux allemands, donc beaucoup plus qu’il n’aurait emprunter sans cela. Le FESF dégrade la situation financière des gouvernements solvables alors que le marché l’aurait améliorée. Les eurobonds iraient encore plus loin en empêchant de discriminer entre dette allemande, grecque, etc. Il est frappant de voir à quel point l’existence de ces institutions centralisées aggrave le risque systémique. Comme l’écrit Varoufakis : « the EFSF’s toxic cobweb-like structure is the root cause of the inexorable contagion ». 

    C’est un vieux débat dont les origines remontent à la Banking School vs. Currency School :  le privilège de la banque centrale est-il le remède… ou plutôt la cause du risque systémique ?

    Vous écrivez : « c’est bien au niveau institutionnel (et non au niveau psychologique) que l’on pouvoir trouver l’essentiel de l’explication aux phénomènes quasi-chaotiques que l’on peut observer »

    Entièrement d’accord ! En fait, ni la Banking School ni la Currency School n’avaient vraiment compris ce rôle des institutions. La première voulait une banque centrale pour avoir une masse monétaire plus « élastique ». La seconde voulait aussi une banque centrale, mais pour la raison exactement inverse : figer la masse monétaire. Elle était assez naïve pour croire qu’un monopole public tiendrait cet engagement… En pratique, la Bank of England (branche crédit) a immédiatement gonflé son bilan en créant des dépôts, et les banques commerciales avec elles, sachant que la branche émission de la Bank serait libérée de son  engagement en cas de force majeure. De mémoire, ça a donné des crises commerciales en 1847, 1857, 1866 ou qqc d’approchant. Case closed.

    Charles Coquelin est sans doute le premier à avoir identifié correctement le rôle des institutions. Dix ans avant les travaux économétriques de Juglar, il voit l’origine des crises commerciales et leur récurrence dans l’existence d’une banque d’émission privilégiée. Voir son article « Crises commerciales » dans le Dictionnaire d’économie politique, ca. 1850 (en ligne). Son argument est de type « aléa moral » : qu’est-ce qui peut bien pousser toutes les banques commerciales à surémettre simultanément, si ce n’est l’incitation créée par la banque privilégiée ? En intervenant comme prêteur en dernier ressort – ce que son privilège lui permet – et en coordonnant l’expansion synchronisée de toutes les banques commerciales, la Banque provoque une bulle, puis la bulle suivante, ce qui explique leur caractère récurrent. Hayek avait probablement lu Coquelin bien qu’il ne le cite pas. Voir les articles de Philippe Nataf.

    Par ce mécanisme, les acteurs locaux sont progressivement déresponsabilisés, et tout le risque finit par être concentré sur l’acteur central (banque centrale, FESF, FMI). La crédibilité de ce dernier tient au fait qu’il n’abuse pas de son pouvoir pour limiter l’aléa moral. En pratique, il bute sur un gros problème de cohérence temporelle… L’alternative est qu’il doit alors contrôler étroitement les activités de ceux dont il assume les risques : d’où un choix peu alléchant entre megakrach et megacentralisation. Mais les conséquences d’un krach sont immédiates, tandis que les conséquences de la centralisation sont plus éloignées. La seconde option est donc généralement préférée.

    Mon sentiment est donc que les agences ne comptent pas beaucoup. L’explication par les préférences / anticipations plus ou moins irrationnelles n’est pas convaincante non plus. Reste l’explication par les institutions. Il y a une leçon à retenir pour ceux qui voient l’origine de la crise aux US ou en Chine : non, la bulle européenne n’a pas été gonflée à Washington ou à Pékin mais… à Francfort !

    • C.H.

      Merci pour ce commentaire très intéressant. Sur le rôle des agences de notation, vous avez raison, elles ne sont certainement qu’un petit maillon dans le processus auto-référentiel.

      Autrement, une petite précision : dans le cadre des prophéties auto-réalisatrices et plus généralement de tous les processus auto-référentiels, les anticipations des agents ne sont pas fausses ou irrationnelles : au contraire, elles sont « rationnelles » puisqu’elles sont validées ex post. C’est la raison pour laquelle j’oppose l’explication institutionnelle à l’explication « pyschologique » et que je met bien les prophéties auto-réalisatrices dans la première catégorie et non dans la seconde. C’est comme pour ce que l’on appelle les « bulles rationnelles » : ce n’est pas l’exubérance ou la myopie des investisseurs qui sont en cause, ce sont les règles qui font que parmi les équilibres possibles, il en est où les anticipations (qui sont donc rationnelles par définition, puisqu’on est à l’équilibre) conduisent à une situation sous-optimale.

  3. Bon, après des bulles partout, voici qu’on voit de l’auto-référentiel partout, à commencer par là où il n’y en a pas.

    La qualité d’un emprunt d’Etat dépend de la puissance fiscale de l’Etat en question, c’est-à-dire, en particulier dans une démocratie, de l’assentiment à l’impôt de sa population. Où est l’auto-référentiel là-dedans?

    Aux USA, cet assentiment est faible, starve the beast, trea party, etc, il faut être aveugle pour ne pas s’en apercevoir, d’où une perte logique du label AAA quand on arrive dans la zone où l’Etat ne pourra vraisemblablement pas s’en sortir sans répression financière.

    En Europe, l’assentiment de chacun des peuples à payer pour les autres est faible, la palme revenant aux Grecs, qui refusent mordicus de payer pour les Grecs. En France, l’assentiment à l’impôt est l’un des plus forts, avec un attachement sentimental à l’Etat, au Service Public, etc, ce qui permet de garder le AAA un peu plus longtemps bien qu’on approche d’une zone dangereuse.

    Tout ça n’a rien de mystérieux.

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