Neuroéconomie des bulles

C.H.

Le journal Wired a récemment proposé un intéressant article sur l’apport de la neuroéconomie pour comprendre et anticiper la formation de bulles d’actifs. On y apprend tout d’abord que la formation de bulles est observée dans le cadre d’expériences contrôlées reproduisant le fonctionnement d’un marché, alors même que l’information sur la « vraie » valeur de l’actif est connue :

Consider an economics experiment led by Colin Camerer, a neuroeconomist at Caltech. He set up a stock exchange in his lab, consisting of shares in a single pretend company, and invited Caltech undergrads to participate. (The simulation was inspired by similar research first done by Vernon Smith, the Nobel Prize-winning economist.) At the start of the market, every “investor” was given two shares and a small amount of money to buy more shares. In order to accurately simulate the real stock market, Camerer made the shares pay a small dividend of 24 cents per period, with the market lasting for fifteen periods. If a student owned one share for the entire game, they earned a total of $3.60, or $.24 x 15.

Camerer designed the experiment so that the value of the shares was transparent. For example, one share at the start of the game was worth $3.60, since that’s how much a student could expect to earn in dividends. By round two, that same share was only worth $3.36. In the next round, it would be worth $3.12, and so on. If the students were rational traders, the shares would steadily decrease in value, until they ended up being worth only 24 cents in the last round.

But that isn’t what happened. As soon as trading began, the students bid the price of each share above $3.60, as they engaged in a typical bout of irrational exuberance. What was strange, however, was the persistence of this speculative bubble. Even when the shares were worth less than $1, students were still bidding more than $2.50. The lesson is that even in a transparent marketplace — the value of the investment was perfectly obvious — bubbles inevitably develop. We can’t help but speculate.

Plus intéressant encore, les comportements spéculatifs menant à la formation de bulles semblent être la contrepartie d’une activité neuronale clairement identifiable. Le mécanisme à la base de la formation des bulles serait un mode d’apprentissage spécifique propre à l’espèce humaine, « l’apprentissage fictif » (fictive learning), qui désigne notre capacité à apprendre à partir de scénarios hypothétiques et de contrefactuels :

Unfortunately, fictive learning can also lead us astray, which is what happens during financial bubbles. Investors, after all, are constantly engaging in fictive learning, as they compare their actual returns against the returns that might have been, if only they’d sold their shares before the crash or bought Google stock when the company first went public. And so, in 2007, Montague began simulating stock bubbles in a brain scanner, as he attempted to decipher the neuroscience of irrational speculation. His experiment went like this: Each subject was given $100 and some basic information about the “current” state of the stock market. After choosing how much money to invest, the players watched nervously as their investments either rose or fell in value. The game continued for 20 rounds, and the subjects got to keep their earnings. One interesting twist was that instead of using random simulations of the stock market, Montague relied on distillations of data from famous historical markets. Montague had people “play” the Dow of 1929, the Nasdaq of 1998 and the S&P 500 of 1987, so the neural responses of investors reflected real-life bubbles and crashes.

Montague, et. al. immediately discovered a strong neural signal that drove many of the investment decisions. The signal was fictive learning. Take, for example, this situation. A player has decided to wager 10 percent of her total portfolio in the market, which is a rather small bet. Then, she watches as the market rises dramatically in value. At this point, the investor experiences a surge of regret, which is a side-effect of fictive learning. (We are thinking about how much richer we would be if only we’d invested more in the market.) This negative feeling is preceded by a swell of activity in the ventral caudate, a small area in the center of the cortex. Instead of enjoying our earnings, we are fixated on the profits we missed, which leads us to do something different the next time around. As a result investors in the experiment naturally adapted their investments to the ebb and flow of the market. When markets were booming, as in the Nasdaq bubble of the late 1990s, people perpetually increased their investments. In fact, many of Montague’s subjects eventually put all of their money into the rising market. They had become convinced that the bubble wasn’t a bubble. This boom would be different.

And then, just like that, the bubble burst. The Dow sinks, the Nasdaq collapses, the Nikkei implodes. At this point investors race to dump any assets that are declining in value, as their brain realizes that it made some very expensive mistakes. Our investing decisions are still being driven by regret, but now that feeling is telling us to sell. That’s when we get a financial panic.

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5 Commentaires

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5 réponses à “Neuroéconomie des bulles

  1. Gu Si Fang

    Attention : sujet qui me passionne, commentaire long 😉

    Merci pour l’article, ça vaut la peine de regarder ça attentivement. Depuis Charles Mackay et Keynes au moins, on s’intéresse aux mécanismes psychologiques qui peuvent nous amener à former des anticipations totalement irréalistes, mais dans lesquelles nous croyons simplement parce que les autres y croient aussi.

    C’est donc une forme possible d’erreur collective, de vague d’erreurs ou « cluster of errors » que le marché semble tout à fait capable de produire tout seul. A part les fanatiques des anticipations rationnelles, je crois que personne ne conteste ce fait. Beaucoup de gens considèrent même que c’est l’explication des crises financières, c’est-à-dire des bulles et des krachs qui les suivent, et qu’il n’y a donc rien d’autre à faire qu’en atténuer les effets par des mesures « stabilisatrices ». Problem solved. Là, je ne les suis plus.

    Quelques objections en vrac à la théorie mimétique des crises financières :
    – Puisqu’il est clair que la planche à billets peut entraîner de telles bulles (ne détaille pas), une analyse causale nous oblige à demander : les bulles peuvent-elles se produire SANS planche à billets ?
    – Dans ce cas, avec une quantité de monnaie fixe, une hausse des prix d’actifs à un endroit s’accompagnerait d’une baisse ailleurs ; ce n’est pas ce que l’on observe.
    – Dans le même ordre d’idée, si les bulles mimétiques « vers le haut » sont possibles, qu’est-ce qui empêche des bulles « vers le bas » ? Or elles sont manifestement plus rares, et suivent toujours une bulle vers le haut.
    – Inversement, même SANS mimétisme, la planche à billets crée nécessairement des distorsions de prix relatifs (sauf pour les fanatiques des anticipations rationnelles) et incite les entreprises à faire des investissements qu’elles n’auraient pas entrepris sinon.
    – Empiriquement, selon Anna Schwartz qui a pas mal étudié la question, lorsque l’on étudie les épisodes de « mania » sur les marchés financiers, ils s’accompagnent toujours d’une politique monétaire laxiste. Même la célèbre tulipmania de 1637 a peut-être ses origines dans la politique de monnayage de la banque d’Amsterdam à l’époque, qui attirait le métal des environs parce qu’elle offrait des frais de brassage gratuits et subventionnait donc la transformation de métal brut en monnaie.
    – Cette création monétaire peut être « endogène » à la Minsky, mais cela ne change pas grand-chose au problème, puisque dans ce cas ce n’est pas directement la planche à billets qui est responsable de l’expansion du crédit, mais les structures institutionnelles qui l’accompagnent et qui permettent aux banques d’accroître leur effet de levier en pariant sur le « Greenspan put », c’est-à-dire sur… la planche à billets. Au final, la monnaie reste le facteur causal. T. Cowen développe une version assez sophistiquée de cet argument dans son article « The inequality that matters » (il parle de la stratégie « going short on volatility »).
    – Philosophiquement, dire que ce phénomène mimétique est la « cause » des crises pose un autre problème : une cause est normalement un facteur qui PEUT changer ; si le facteur est là l’effet se produit, si le facteur est absent l’effet ne se produit pas. On doit ensuite distinguer causes nécessaires, suffisantes, conjointes, etc. Mais si le mimétisme est une caractéristique inhérente de la psychologie humaine – et c’est le cas, pour notre plus grand bien en général – c’est un facteur inamovible, immuable. On ne peut pas savoir comment se comporterait l’homme s’il n’était pas moutonnier… parce que c’est un contrefactuel qui n’existe pas.
    – Enfin, les marchés ont une capacité d’apprentissage qui est non nulle, quoi qu’en pensent certains. Bien obligés : ceux qui n’apprennent pas font faillite ! De nombreuses institutions sont donc « prudentes » et sont capables d’absorber des chocs réels ou monétaires d’une certaine ampleur, en limitant leur exposition et en gardant des fonds propres en réserve. Ce qui est frappant dans le système financier à l’échelle mondiale, c’est la disparition de la prudence. Aucune autre industrie n’a un niveau de fonds propres aussi faible. Aucun autre secteur n’est aussi exposé à un choc. Le système financier européen était fragile AVANT la crise des subprimes, et c’est pourquoi celle-ci l’a mis en arrêt cardiaque. De nouvelles études basées sur une évaluation comptable et non sur des indicateurs de risque (CDS etc.) montrent que la situation des banques se dégradait de manière visible avant la crise.
    – Finalement, une métaphore que j’ai déjà citée permet de résumer la situation à mon avis :

    Imaginez que vous êtes en train de regarder Rolland Garros à la télé, mais le son est coupé et la caméra filme les gradins. Vous ne savez pas si les joueurs sont en train de boire ou s’ils échangent des balles. Mais les spectateurs tournent tous la tête de manière synchrone : à gauche, à droite, etc. Keynes vous explique que ce n’est là qu’un mouvement de foule ; c’est parce que chacun regarde du même côté que son voisin, par un réflexe mimétique bien naturel, que ce mouvement apparaît. Ca ressemble à une « hola » dans un stade de foot, mais inconsciente. A l’inverse, Hayek rétorque que non, si les têtes sont synchronisées, c’est vraisemblablement parce que quelque chose les a synchronisées : il y a des banques centrales sur le court, et elles tapent dans la balle…

    De ces deux explications, laquelle paraît la plus plausible ?

    C’est pourquoi ma conclusion est que la planche à billets – ce qui englobe les institutions monétaires, privilèges et tout le toutim – est une cause suffisante pour avoir des bulles. C’est une « vraie » cause, dans le sens où il y a un contrefactuel réaliste : ne plus avoir de planche à billets. Rien de tout ça n’est clair dans le cas du mimétisme.

    Cdt,
    GSF

  2. Gu Si Fang

    P.S. J’ai oublié une objection :
    – La théorie mimétique des crises a tendance à se focaliser sur les acteurs financiers. Il suffirait donc de leur mettre une camisole réglementaire pour régler le problème. C’est oublier qu’une crise de type « boom & bust » ne passe pas nécessairement pas une crise financière ! On associe généralement les erreurs collectives, l’effet de levier excessif et le risque systémique à la finance, mais c’est un cas de post hoc ergo propter hoc. On peut aussi avoir des bulles des krachs sans faillites bancaires en masse, si une autre classe d’acteurs économiques se comporte de façon moutonnière mais que les banques restent prudentes. Récemment, on a l’exemple des banques espagnoles qui semblent avoir bien résisté. Hormis les Caisses d’Epargne, les grands groupes bancaires ont bien résisté alors même que la bulle immobilière dans leur pays a pris des proportions bibliques. On ne peut pas exclure qu’elles tomberont plus tard, à l’occasion d’un défaut souverain ou d’un autre choc, mais pour l’instant ce sont les ménages espagnols qui en font les frais : ils se sont surendettés, et ils rembourseront leur livre de chair jusqu’à la dernière goutte… La dette souveraine espagnole n’était pas non plus énorme avant la crise. Pour prendre un exemple plus ancien : la crise des années 70 a provoqué de nombreuses faillites industrielles, alors que les banques étaient fortement réglementées. Tout ceci pour dire que la théorie psychologique et mimétique des crises a beaucoup de mal à expliquer ces « vagues d’erreurs » ou « cluster or errors » à l’extérieur du secteur financier. L’explication monétaire, en revanche, vaut aussi bien pour les banques, les entreprises, les ménages… ou les Etats.

  3. Gu Si Fang

    A la lecture de l’article, je suis frappé par un parallèle entre :
    – l’apprentissage « normal » vs. l’apprentissage « fictif » décrit par les auteurs ;
    – le choix des moyens vs. le choix des fins dans la théorie économique.

    Pour rappeler le contexte sur fins / moyens, dans la définition de Robbins, l’économie est étudie les choix d’allocation de ressources rares pour atteindre des fins. Par rapport à Robbins, Mises souligne que les fins sont elles aussi choisies, autrement dit l’économie étudie les choix de moyens utilisés pour atteindre des fins choisies. Il y a choix aux deux niveaux : fins et moyens. L’économie continue de prendre les fins des individus comme une donnée de départ, et non comme l’objet de son étude, mais elle doit tenir compte du fait que cette donnée varie.

    Comment les fins sont-elles choisies ? Ce n’est plus le sujet d’étude de l’économiste, mais du psychologue. L’étude de neuroéconomie qui est présentée ici se situe exactement à ce niveau : comment les acteurs du marché choisissent-ils leurs fins ? Quels sont les mécanismes de formation de leurs préférences, et en particulier leurs anticipations ?

    Il me semble que l’apprentissage « normal » (non fictif) correspond au choix des moyens. Pour un objectif de rentabilité donnée, l’investisseur compare le résultat obtenu ex post à ce qu’il avait anticipé ex ante. S’il a atteint l’objectif, il est content, son « circuit de récompense » lui apprend qu’il a fait le bon choix – le bon choix de MOYEN pour l’objectif qu’il avait.

    Mais quel objectif de rentabilité peut-il raisonnablement espérer ? Tout investissement, toute action, est entaché d’incertitude. Le succès n’est jamais assuré. Se fixer un objectif trop élevé, irréaliste, c’est la certitude de l’échec. Il faut donc apprendre à ne pas p… plus haut que son c… (sinon on se plante) mais à être ambitieux quand même (sinon on est largué, au moins en termes relatifs).

    C’est là que l’apprentissage fictif intervient. Tel que les auteurs le décrivent, l’investisseur compare son objectif avec les autres objectifs possibles ex post. Après les faits, il est en effet en mesure de juger les objectifs qui étaient atteignables ou non. S’il constate que son objectif était trop modeste, timoré, rabougri, son « circuit de récompense » lui fait l’effet d’un pan sur les doigts : tu aurais pu faire mieux que ça ! Et il apprend à se fixer des objectifs plus élevés (mais qui semblent néanmoins réalistes).

    Autrement dit, le cerveau humain semble présenter des méthodes d’apprentissage qui nous permettent de faire des choix de moyens, et d’autres qui nous permettent de faire des choix de fins ! Le modèle misésien de l’homo agens a étonnamment bien veilli à la lecture de ces découvertes récentes. V. Smith l’avait souligné dans « Reflections on Human Action after 50 years ».

  4. elvin

    Bravo et merci GSF !
    Je trouve tes commentaires plus intéressants que l’article de WIred.

  5. Real

    Dans la premiere experience de Colin Camerer, il me semble que les titres octroyes doivent distribuer la totalite de leur benefice aux actionnaires (pay out de 100%) ou rendre du capital. Si ce n’etait pas le cas alors la valeur de l,action pourrait etre differente de sa valeur ex-dividende car de la valeur pourrait etre cree a partir du reinvestissement des benefices non-distribues .Si ma premiere hypothese est bonne, je vois mal comment l’experience peut inferer des comportements irrationnels de la part des participants.

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