Le marché est-il irrationnel ?

Via Economist’s View, je tombe sur ce très intéressant article de l’économiste Xavier Vives qui confronte de manière claire deux interprétations de la crise financière. Comme l’auteur le fait remarquer, une thèse en vogue et dont le développement est porté par l’économie comportementale, consiste à considérer que le marché peut déboucher sur des résultats aberrants car les individus sont frappés de biais cognitifs et comportementaux. En d’autres termes, les individus sont « irrationnels », sur-réagissent à certaines nouvelles, en ignorent d’autre, bref ne prennent pas en compte de manière adéquate les signaux issus du marché.

L’autre interprétation consiste à considérer que la crise n’est pas le résultat d’une quelquonque forme d’irrationalité mais plutôt d’un problème structurel et institutionnel. Les deux concepts clés sont alors asymétries d’information et mauvais alignement des incitations : les individus sont bien rationnels, dans le sens où ils font un usage optimal de l’information à leur disposition, mais la répartition de cette information et les incitations en présence ont fait que les agents ont été conduit à prendre rationnellement des risques inconsidérés.

J’ai présenté à de nombreuses reprises sur ce blog des arguments relevant d’une thèse ou de l’autre. Le problème des incitations est clairement fondamental, comme ce papier de  2005 de Raghuram Rajan, projeté récemment sous le feu des projecteurs, le montre brillament. L’existence d’asymétries d’information participe de ce problème d’incitation. Vives mentionne d’ailleurs le célèbre papier d’Akerlof dans son article. En clair, un risque de grosses pertes connu mais impossible à quantifier précisément auquel on associe une structure incitative guidée par l’existence de petits gains sans risques, des problèmes de relation d’agence au sein des établissements financiers et d’aléa moral lié à l’anticipation d’un bail out généralisé, cela débouche sans trop de surprise sur un beau cataclysme. 

La thèse « rationnelle » semble se suffire à elle-même. Maintenant, contrairement à ce qui semble être défendu dans l’article, je ne suis pas certain que les deux interprétations soient fondamentalement contradictoires et que l’une doive évincer l’autre. Après tout, si on accumule les preuves empiriques qu’il existe des biais comportementaux récurrents, il faut les prendre au sérieux. L’élément le plus mystérieux reste quand même la contagion de l’idée que le prix de certains actifs monteraient indéfiniment. Il y a peut être quelques explications rationnelles à cette illusion collective mais se contenter d’accuser les quants n’est pas satisfaisant. Là où l’élément irrationnel joue peut être le plus grand rôle réside dans le point de départ initial, à savoir l’endettement excessif des ménages, notamment via les prêts immobiliers. Une explication à la Galbraith, où le matraquage de l’idéologie « tous propriétaire » se substituerait à la pub, peut être un point de départ.

Une autre grande énigme (enfin, d’un certain point de vue), c’est pourquoi les processus de marché n’ont pas pu lisser le choc. En effet, l’argument de l’irrationalité individuelle comme explication à la crise bute sur un problème : l’irrationalité individuelle n’empêche pas nécessairement le marché d’aboutir sur un équilibre. Les travaux de Vernon Smith tendent effet à corroborer expérimentalement cette idée hayékienne que l’irrationalité (ou plutôt, la rationalité limitée) n’est pas un problème en soi : au contraire, c’est là que réside la supériorité du marché sur la planification. En même temps, le même Vernon Smith a aussi montré que l’Homme était naturellement enclin à faire émerger des bulles spéculatives (voir ici). Voilà qui n’aide pas à résoudre notre problème…

Au final, la crise est certainement le résultat d’une combinaison de problèmes incitatifs et informationnels, et de biais cognitifs et comportementaux. Ce n’est évidemment pas une conclusion satisfaisante puisque, en terme de réforme et comme le souligne l’artice de Vives, les solutions à apporter ne sont pas les mêmes suivant la thèse retenue. 

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5 Commentaires

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5 réponses à “Le marché est-il irrationnel ?

  1. isaac

    Une petite divagation d’heure tardive inspirée par votre billet :

    Sur la rationalité des agents des marchés financier nous pourrions ressortir du placard ce bon vieux Hume et son célèbre aphorisme : la raison est l’esclave des passions. Soit oui, l’individu est rationnel mais sur ce que ses passions veulent bien lui désigner. Hume identifie deux types de passions, calmes et violentes, qui se caractérisent, entre autres, par d’un côté une préférence pour le court terme et de l’autre le long terme. Le terme « passion » est relativement trompeur, je lui préfère celui « d’état émotionnel » i.e état dans lequel je suis lorsque je prend une décision, celle d’acheter un titre, de constituer un panier d’actif, d’accorder un crédit ou de manger une pomme. Le marché financier apparaît comme un moyen utile (utilité médiane) en vue d’une fin (utilité finale) : faire du fric. Ce n’est pas cette dernière qui nous intéresse ici (comme le dit le latin de cuisine GUSTIBUS ET COLORIBUS NON EST DISPUTANDUM). L’agent va donc agir sur le marché en ajustant les moyens à sa disposition (soit les différents titres). Pour Hume « à sa disposition » signifie « investis émotionnellement » tout en sachant que la raison est ici active en ce sens que c’est elle qui aide le passage du « plaisir » au « désir ». En effet, une certaine opération de marché est investie émotionnellement car je lui associe une certaine quantité de plaisir, soit p(x) avec x l’opération financière. Le problème est que x se décide maintenant (au temps t) mais ne s’effectuera réellement que dans un future, prenons t+1 (le retour sur investissement). Ainsi p(x) n’est effectif qu’en t+1, l’action ne se décide donc pas sur x en t+1 mais sur son utilité présente, en t, ou p(x) n’est qu’anticipé. Cette anticipation est le fruit de la raison défini comme des habitudes de pensée développées au cours de ses expériences (soit une sorte de coutume). Dans ces habitudes de pensée nous trouvons la causalité (qui détermine le plaisir espéré) et la contiguïté (la préférence pour le présent). Ainsi l’utilité présente de l’opération financière x n’est pas égale au plaisir direct qu’elle procurera en t+1. Nous avons une sorte de pondération avec une préférence pour le présent et une utilité espérée. Ce qui nous donne une nouvelle fonction : h (p(x) ; x) différente de p(x) et déterminant le choix ou non de l’alternative x.

    La seconde partie du raisonnement est celle qui nous intéresse : la violence des passions. Plus l’état émotionnel dans lequel se trouve l’agent est violent et plus il aura tendance à mettre l’accent sur la contiguïté (soit a privilégier le court terme) ce qui entraîne une variation de la valeur de h(p(x) ;x). La situation parfaite est bien entendue h (p(x) ;x) = p(x) mais cela suppose une bonne prévision du gain de l’opération via le bon fonctionnement du principe decausalité, ainsi d’une passion calme minimisant la préférence pour le présent. Il me semble que l’on retrouve dans cette analyse deux grands noms de la discipline économique :

    1) Keynes :on retrouve le rôle primordial des croyances dans le lien entre ces deux fonctions, ce qui n’est pas sans rappeler un certain J.M Keynes (surtout lorsque l’on sait que Hume qualifie la passion violente d’ « esprit animal »).

    2) Commons et le principe de futurité.

    Il me semble que Hume réunie deux problèmes : d’une part il est possible d’améliorer les prévisions des agents en sécurisant leurs anticipations (rendre plus performant le principe de causalité). D’autre part, même si les agents étaient rationnels, ils le seraient sur le champ défini par leurs passions, ainsi le problème est insoluble dans l’argument de l’opacité des marchés car le nœud c’est ces « esprits animaux ». On retrouve les deux point : d’un côté un problème d’irrationalité, le fameux biais cognitif; de l’autre un problème institutionnel.

    La grande question est alors pourquoi les agents actifs sur les marchées financier ne développent pas de « coutumes » plus efficaces, soit un lien plus solide entre h(p(x) ;x) et p(x) ? (question qui mérite d’être posée aussi naïvement)

  2. C.H.

    Commentaire très très intéressant. Effectivement, Hume et son analyse du rôle des passions peuvent être un outil pertinent. J’avoue que je ne sais pas quelle réponse apporter à la question que vous posez à la fin. Ce qui est clair, c’est que les marchés financiers sont probablement animés par des passions violentes, probablement exacerbées par l’incertitude radicale. Je vais méditer un peu plus là dessus en tout cas.

  3. A.B.

    Article vraiment intéressant,

    Une manière de réconcilier l’explication comportementaliste et l’explication systémique doit nous pousser à comprendre comment la prétention récente à transformer l’incertitude inhérente à l’activité de crédit en un risque, par définition, mesurable, contrôlable (CDS…).

    L’explosion des nouvelles technologies financières, la vague de mathématisation financière a nourri le biais comportemental que vous soulignez, au lieu de le corriger. En retour,c’est toute l’architecture du système qui s’est adaptée à l’utilisation massive d’outils mathématiques qui donnent l’illusion de la certitude scientifique.

    Voilà comme toute les synthèses, celle-ci est un peu arbitraire mais elle a le mérite d’expliquer en partie les fautes actuelles.

    Si le sujet vous interesse, j’ai écrit sur le sujet un article:
    http://abenarous.wordpress.com/2008/11/05/plaidoyer-pour-une-societe-de-l-incertain/

    Encore merci pour cet excellent billet,

    Cordialement

    A.B.

  4. Titan

    A mon avis, la rationalité n’est pas une caractéristique subjective. Pour être dénommé rationnelle, autant d’éléments du monde comme: les institutions, les biais cognitifs doivent être pris en compte. Mais justement cette rationalité est irréalisable, car elle suppose un fond d’idéalité; que les équations soient établies, puis que la réalité confirme les hypothèses, avec une stabilité durable pour l’économie, et l’équilibre des agents sur le marché. Or, le Marché n’a pas de principe structurel à la base, donc ce qui compte c’est au final la rationalité des agents décisionnaires, que ceux-ci maintiennent ou cassent le marché importe peux.
    Ce type de rationalité dit monde individualiste, et le marché n’est pas la structure pour corriger ces défauts, elle ne demande pas le consentement rationnel des parties, un accord conclu à la nanoseconde fait office de principal arbitre. Ainsi, aucune rationalité institutionnelle supérieure ne juge ces rationalités individuelles, donc le marché irrationnel n’est que l’agrégation d’individualités attirées par l’appât du gain.

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