La crise est-elle liée à l’abrogation du Glass-Steagall Act ?

Parcourant l’autre jour les revues académiques d’économie dans la bibliothèque universitaire de ma fac, je suis tombé sur un intéressant petit article de Paul Davidson dans le Journal of Post-Keynesian Economics. L’article a été écrit en février 2008 et Davidson y décrit les développements de la crise tels qu’on a pu les observer à partir de septembre. Dès février, il soulignait que la crise qui s’annonçait serait d’abord une crise de solvabilité avant d’être de liquidité et estimait que la mise en place d’un plan de recapitalisation des banques serait indispensable.

Plus que son caractère prophétique, ce petit texte est intéressant car il montre que la crise financière n’est pas une crise ayant les caractéristiques décrites par Hyman Minsky dans ses travaux. Dans l’analyse de Minsky, la crise apparait dans un cycle à un moment précis, le Minsky moment. Minsky distingue trois catégories de financement d’achats d’actifs non liquides (des biens durables) : la « hedge finance », la finance spéculative, la finance Ponzi. La hedge finance désigne les cas où l’emprunteur sait que l’investissement qu’il fait financer lui rapportera suffisament de revenu pour rembourser sa dette aux moments convenus. Plus la part de l’apport personnel dans le financement d’un investissement ou d’un bien est importante, plus la probabilité d’être dans cette catégorie est grande.

La finance spéculative apparait quand l’emprunteur sait qu’à un des termes de remboursement de la dette, son investissement n’aura pas rapporté suffisament de revenu pour financer ce remboursement, même si à terme le rendement généré excédera la somme à rembourser. La finance Ponzi apparait quand l’emprunteur sait qu’il est possible le flux futur de revenu généré par l’investissement ne sera pas suffisant pour rembourser la dette. Dès lors, l’emprunteur est conduit à contracter une nouvelle dette pour rembourser la précédente, mais ce faisant ses obligations futures de remboursement. Une « pyramide de Ponzi » apparait et doit, à terme, se terminer par l’insolvabilité de l’emprunteur.

Le passage d’un type de finance à un autre pour finalement atteindre le Minsky moment caractérise le processus des crises financières selon Mynski. Toutefois, Davidson souligne que, dans le cas de la crise des subprimes, le schéma est différent. En effet, les ménages ayant contracté un crédit hypothécaire n’ont jamais pu le faire dans le cadre d’une « finance spéculative ». Quand à s’engager dans un schéma de type finance de Ponzi, cela aurait voulu dire que les ménages escomptaient rembourser leur crédit en contractant un second emprunt hypothécaire, ce qui était peu réaliste vu les ménages concernés. Cela signifie donc que la crise des subprimes n’a pas été amorcé dans les conditions requises pour qu’un Minsky moment se produise. 

Le deuxième point intéressant du papier est que Davidson souligne que l’amorçage de la crise financière n’a été rendu possible qu’avec l’abrogation en 1999 du Glass-Steagal Act. Promulgué en 1933, ce texte a crée une séparation légale entre banque de dépôt et banque d’investissement. En pratique, cela veut dire que les crédits immobiliers accordés par les banques n’étaient pas des actifs liquides pouvant être revendus. Avec l’abrogation du Glass-Steagal Act, les banques ont ensuite eu la possibilité (après un délai légal de 30 jours) de vendre les actifs issus de ces crédits, ébauchant le processus que l’on sait pour finalement aboutir à la crise actuelle. Ce faisant (même si Davidson ne le dit pas clairement), il est vraisemblable qu’avec le Glass-Steagal Act, la crise n’aurait jamais pu avoir lieu, ou en tout cas n’aurait pas eu cette origine.

Ce point est intéressant car je ne l’ai vu jusqu’à présent quasiment pas souligné. Il faut toutefois voir que l’abrogation de ce texte a été motivé par plusieurs raisons, et certaines d’entre elles sont certainement légitimes. Cela montre toutefois les effets pervers et difficiles à anticiper que peut avoir toute modification dans la structure institutionnelle (ici juridique) d’une économie. Finalement, on peut conclure sur deux points : d’une part, « institutions matter« , dans le sens où il est impossible de saisir les mécanismes causaux d’une crise financière sans s’attacher aux spécificités institutionnelles de la situation étudiée. D’autre part, et c’est lié, je pense qu’il faut se méfier des grandes explications génériques prétendant pouvoir expliquer l’occurence de toutes les crises financière ou économiques. Cela est vrai pour toute les théories : que ce soit celles de Minsky et des keynésiens, mais aussi celle des autrichiens, pas mal discutée en ce moment sur la blogosphère américaine. Ces théories sont intéressantes car elles nous offrent des représentations générales des grands mécanismes des crises financières : mimétisme, distortion de l’information par les prix, etc. Mais, fondamentalement, elles sont bien trop générales pour nous permettre de tirer des leçons du genre « c’est la faute de la politique monétaire de la banque centrale » ou autre. Les mécanismes qu’elles décrivent sont certainement vrais pour partie, mais quand il s’agit de comprendre une crise en particulier, il faut aller au-delà. Moralité : il faut toujours se méfier des grands récits théoriques certes cohérents mais souvent trop généraux pour être pertinents. Cette crise financière, ce n’est ni la réhabilitation de Marx, ni celle de Minsky, et pas non plus celle de la théorie autrichienne du cycle. 

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13 Commentaires

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13 réponses à “La crise est-elle liée à l’abrogation du Glass-Steagall Act ?

  1. Je vais passer pour un fan de Naomi Klein -alors que je ne la connais quasiment pas-, mais cela rejoint le propos de ce billet : dans son interview sur latélélibre.fr, Klein parlait, en des termes très critiques, de l’abrogation du Glass-Steagal Act par Clinton et en faisait je crois une des causes de la crise, elle aussi.

  2. Sur Marx et Minsky j’ai trouvé ce matin un billet relativement intéressant :

    http://stumblingandmumbling.typepad.com/stumbling_and_mumbling/

  3. C.H.

    C’est incontestablement une explication plausible. Maintenant – et j’aurais du le préciser dans mon billet – elle n’est probablement pas suffisante. Sauf erreur de ma part, on a jamais eu l’équivalent d’une telle réglementation en France (et en Europe ?). L’abrogation de ce texte a été clairement un facteur permissif. Maintenant, la crise aurait peut être pu partir d’ailleurs.

  4. OK, sans l’abrogation du Glass-Steagall Act, les crédits immobiliers auraient été bien plus difficiles à titriser. Sauf que le principe de la titrisation, c’est de se débarasser d’un risque. La vraie question, c’est pourquoi, alors qu’elles avaient un moyen créé par elles de se débarasser de ce risque, les banques se sont-elles mises à l’accumuler dans leurs bilans?

  5. Henri Tournyol du Clos

    Pardon? Je ne comprends pas comment on peut voir, autrement que par le mauvais bout de la lorgnette, dans l’abrogation du Glass-Steagall Act (GSA) une cause de la crise, puisque sur le long terme c’est largement l’inverse. C »est son maintien, injustifiable autrement que politiquement après 1975, qui est assez largement à l’origine des déséquilibres et de l’engrenage qui nous ont conduit là où nous sommes. Ce canard est assez surprenant. Qu’il soit véhiculé entre autres de ce côté-ci de l’Atlantique par Daniel Cohen, généralement mieux inspiré, ne fait qu’ajouter à son étrangeté.

    Qu’a fait le Glass-Steagall Act ? En fractionnant le système bancaire américain, tant GEOGRAPHIQUEMENT que PAR METIER et en MULTIPLIANT LES INSTANCES REGLEMENTAIRES, il a causé fondamentalement le besoin de la titrisation et de la généralisation du modèle « originate and distribute », car
    1 – les banques de dépôt américaines sont du coup restées des nains peu diversifiés, victimes de leurs impératifs géographiques réglementaires;
    2 – leur total de bilan est ridicule, compte-tenu de la taille de l’économie américaine – moins d’une fois le PIB globalement, contre plus de 3 fois le PIB en moyenne en Europe;
    3 – encore réglementées par le GSA entre 1975 et 1999, alors que les USA avaient pourtant choisi un circuit de financier par les marchés dès 1973, elles ont dû céder du terrain aux banques d’investissement, qui les ont désintermédiées en titrisant à qui mieux-mieux;
    4 – les habitudes de rentabilité des banques d’investissement ont causé la poursuite de la titrisation débridée, au carré, alors qu’il n’y avait plus rien de bien à titriser;
    5 – et enfin les 12 – oui, douze – instances de réglementation bancaire étaient incapables de voir venir quoi que ce soit. En plus, les assureurs, eux, sont restés réglementés par les Etats.

    En plus, ce phénomène est bien connu, il a un précédent qui a coûté assez cher pendant les années 1980 avec les Savings & Loans. Celles-ci aussi étaient strictement réglementées géographiquement et en plus les taux de rémunération des dépôts étaient fixés par la loi à des niveaux bas hérités des années 30. Avec la forte hausse des taux courts de 1979, elles ont été en faillite virtuelle dès 1980. La déreglementation da 1982, avec maintien de la garantie fédérale pour les dépôts, n’a fait que reporter le problème dans le temps en l’amplifiant… Ce n’est pas la dérèglementation de 1982 qui a causé le problème mais bien une réglementation antique.

  6. Gu Si Fang

    L’article de Davidson joue sur la définition d’un « Minsky moment ». Pour Minsky, les emprunteurs ont une attitude spéculatrice, c’est-à-dire qu’ils empruntent pour faire une plus-value sur l’actif alors qu’ils ne peuvent pas rembourser en cas de baisse du marché. Cette définition ne plaît pas à Davidson car elle place les ménages pauvres américains dans le rôle des méchants.

    Or c’est une définition psychologique qui n’a pas beaucoup de sens. Les intentions des uns et des autres sont invérifiables. Les faits montrent que les ménages comme les banques ont augmenté leur levier et que les deux se sont trompés lourdement sur l’évolution des prix immbiliers. Ils font tous des pertes; certaines banques bénéficient d’un plan de sauvetage, et certains ménages aussi.

    Une masse monétaire qui a doublé en quelques années, déversée sur un marché immobilier gainé dans une « ceinture verte » : voilà ce qui explique l’erreur des banques et des ménages. Dans ces conditions, augmenter son levier est rationnel. De plus, Fannie et Freddie ont aggravé la situation des ménages (et du contribuable) en agissant en « underwriters » irresponsables.

  7. C.H.

    @AD :
    C’est un mystère. Manifestement, les banques n’ont pas évalué correctement les risques. D’une certaine manière, tous les problèmes viennent de là. Est-ce un problème d’information ? D’incitation ? D’irrationalité ?

    @Henri Tournoyl du Clos :
    Attention, je n’ai jamais dit que le Glass-Steagal Act c’était génial. Peut être que certains keynésiens le disent mais pas moi. Ce que je remarque, c’est que si ce texte avait été encore en vigueur, les crédits hypothécaires auraient été illiquides.

    @GSF :
    Je reste sceptique. Quand bien même une expansion monétaire démesurée ait été une cause, cela n’explique pas pourquoi les banques ont pris tant de risques. La bulle de l’immobilier était connue. En rester à l’illusion collective générer par l’expansion monétaire ne me satisfait pas. Chaque expansion monétaire (et encore faut-il définir à partir de quand elle devient « anormale ») n’engendre pas des crises financières.

  8. jean

    Dire qu’il n’y a pas eu de « Minsky moment » me paraît un peu rapide. Certains courtiers/banquiers savaient pertinemment que des ménages n’étaient pas solvables mais le prêt était malgré tout accordé du fait de la valeur qui était attribuée au logement acheté. Ce qui signifie qu’il y a eu une phase spéculative du côté des banques.
    Il manque certes la phase Ponzi, mais la titrisation à outrance (à plusieurs niveaux) me semble assez proche de ce schéma de fuite en avant: on ajoute une couche de titrisation chaque fois que le risque apparaît dans un produit financier jusqu’à ce que le marché refuse cette recette.

  9. Gu Si Fang

    « Quand bien même une expansion monétaire démesurée ait été une cause, cela n’explique pas pourquoi les banques ont pris tant de risques. La bulle de l’immobilier était connue. »

    Oui, les anticipations rationnelles sont l’objection la plus solide à l’ABCT. Il faudrait travailler cette question de façon plus complète. Dès 1943, Mises évoque l’idée que si sa théorie du cycle devient plus connue, il faudra la revoir car le comportement du marché s’adaptera pour en tenir compte!

    L’article suivant propose une explication en termes de théorie des jeux :
    « Expectations in Austrian Business Cycle Theory: An Application of the Prisoner’s Dilemma »
    http://ideas.repec.org/a/kap/revaec/v14y2001i4p319-30.html

    Malheureusement je n’ai pas accès à l’article, et me base sur un commentaire. En gros, il y aurait deux équilibres, l’un où tout le monde augmente son effet de levier et profite du boom, et l’autre non. Le second n’est pas stable, car individuellement chaque participant a intéret à prendre « l’argent bon marché » qui vient de la politique monétaire, même s’il sait que collectivement le résultat serait mauvais.

  10. Une autre analyse (datant de février 2007) qui accorde à l’abrogation du Glass-Stegall Act un rôle important, sur le blog Boursonomics : http://www.marc-aragon.net/article-5712489.html

  11. Pingback: Subprime : La première vrai crise du XXIème siècle | Schizodoxe

  12. Pingback: Marchés et intervenants « Les marchés financiers expliqués aux non financiers

  13. Marie

    les banques ne sont pas seules responsables. leurs partenaires le sont tout autant en exigeant du rendement de leurs placement.
    Une gestion de bon père de famille donne péniblement du 3% sur la base de l’économie réelle. au dessus, c’est du rève, et ça se paye en crash.

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