Pourquoi il y aura d’autres crises financières (et pourquoi on ne peut rien y faire) – 1/2

Il y a quelques expressions à la mode en ce moment. L’une d’entre elle est « je l’avais annoncé », parfois déclinée sous la forme « je vous avez prévenu », à laquelle on accole souvent « … contrairement aux économistes qui n’avaient rien vu venir ». Je parle bien sûr de la crise financière que personne n’avait prévu, personne sauf (quasiment) tout le monde qui, rétrospectivement, se dit que cela devait arriver. Pour recadrer les choses, il faut dire que certaines personnes avaient bien annoncées la crise financière actuelle, et même (surtout en fait) des économistes. Le plus connu d’entre eux est le fameux « Dr. Doom« , Nouriel Roubini.

 Le fait que certaines personnes aient pu prévoir une crise d’une telle ampleur et qu’elle se soit malgré tout produite pose des questions. Comment est-il possible que quelques individus, disposant certes de compétences particulières, aient pu prévoir un tel évènement pendant que tous les autres étaient aveuglés ? Si la crise a pu être annoncé par certains, c’est qu’il devait y avoir d’une manière ou d’une autre des signaux indiquant la future occurence d’un tel phénomène. Comment se fait-il que quasiment personne ne les aient vus ?

Maintenant que la crise a éclaté, tout le monde y va de son petit diagnostique et surtout de ses préconisations : plus d’Etat, moins d’Etat, Bretton Woods, monnaies privées, plus de contrôle, moins de réglementation, etc. Tout cela renvoi à une image du système financier comme d’une grosse machine créée par les hommes, mais dont les créateurs ont perdu le contrôle, ne peuvent plus prédire son comportement et ne parviennent plus à l’arrêter. Le réflexe naturel est alors de dire : reprenons le contrôle de la machine, de cette façon on pourra réguler son fonctionnement et lui dicter son comportement. Toutes les idées de réforme du système financier reposent d’une manière ou d’une autre sur cette conception. Pourtant, cette conception est fausse et même dangereuse.

Commençons par le commencement et essayons de comprendre pourquoi cette crise-ci n’a pas été prévu, ou tout du moins prévenu. Fondamentalement, il y a trois facteurs qui ont joué : la dispersion des information, les incitations et le défaut de crédibilité. Une des raisons pour lesquelles la crise est survenue est que l’information pertinente était très largement dispersée parmi la multitude d’acteurs agissant sur les marchés financiers : agences publiques de régulation, agences de notation financière, banques d’investissement et les autres établissements financiers, les ménages. Pris un par un, chaque acteur avait probablement à sa disposition des informations lui indiquant l’existence d’un risque potentiel de crise. Un établissement financier à l’effet de levier de 40 ou 50 sait pertinement les risques qu’il encourt. Dans le cadre des activités de titrisation, les établissements offrant ces titres connaissaient forcément leur contenu et le risque qu’ils comportaient. Les ménages et leurs créanciers étaient probablement conscients de la fragilité des prêts hypothécaires contractés. Les agences de notation avaient également probablement des informations pertinentes. Le problème est que toutes ces informations étaient dispersées, de sorte que, prise indépendemment, elles n’avaient aucune signification.

La deuxième raison fondamentale réside dans les incitations, ou plutôt le manque d’incitation pour les acteurs à engager des comportements préventifs. Encore une fois, pris isolément, chaque acteur avait intérêt à ce que la situation perdure : les ménages devenant propriétaires, les gestionnaires de fonds obtenant des rendements démesurés, les agences de notation satisfaisant leurs clients et étant incitées à continuer à donner des notes sur-évaluées, les banques s’enrichissant en augmentant leurs prêts, les pouvoirs publics voyant une activité financière alimentant la croissance. Le fait est que, même en ayant conscience de l’existence d’un risque, aucun acteur n’avait véritablement intérêt à changer son comportement. Il y a probablement un élément d’irrationalité dans tout ça, résidant dans cette illusion a posteriori incompréhensible que le prix de l’immobilier continuerai indéfiniment à monter ou dans la prise de risque insensée liée à l’activité de titrisation. Toutefois, il serait probablement trop facile d’accuser la stupidité des banquiers, la naïveté des ménages ou l’avidité des financiers. La vérité est que, sauf à avoir à disposition une information complète et non équivoque, les agents ont été rationnellement amené à se comporter comme ils l’ont fait. L’incomplétude de l’information indique en effet que l’on était dans une situation d’incertitude radicale. Une situation d’incertitude radicale est bien différente d’une situation risquée : dans un contexte risqué, je peux mettre une probabilité certaine quant au risque d’occurence d’un événement. Dans cette situation, il devient facile de faire un calcul coût avantage : je pondère ma perte par la probabilité qu’elle survienne, et je soustrait le résultat à mes gains. Dans un contexte d’incertitude radicale, la situation est très différente : je ne connais pas (ou plutôt je ne suis pas sûr) de la probabilité réelle de la survenance de l’évènement. Il y a incertitude épistémique : j’ai des doutes sur mon évaluation du risque. Dans une telle situation, on peut savoir que le risque existe mais n’avoir aucune idée de la probabilité de son occurence. Dit autrement, et pour reprendre le concept de Nassim Taleb, quand bien même je sais qu’il existe un « cygne noir » (black swan), il m’est difficile de régler mon comportement sur cette information puisqu’elle est bien trop parcellaire. Comment se comporte-t-on alors dans un tel contexte ? Eh bien, on est incité à regarder ce que font les autres. A ce point, il y a deux dimensions : l’aspect concurrentiel et l’aspect informationnel.

Concernant l’aspect concurrentiel, il est évident que les acteurs sur les marchés financiers sont en forte concurrence entre eux. Chaque dirigeant de fonds est incité à avoir un rendement supérieur à celui des autres. Chaque agence de notation est incitée à donner les notes qui lui amèneront plus de clients à l’avenir. Dans ce contexte, chacun est rationnellement non seulement amené à prendre plus de risques mais aussi à moins se couvrir : on ne sait pas quel est la probabilité que tout s’écroule et que l’on perde gros, on crois juste savoir que cette probabilité est faible – après tout, il n’y a pas de crises financières tous les jours. Quand à prendre moins de risques cela est impensable : dans l’hypothèse, fort probable, où le risque ne se réalise pas, l’acteur trop prudent peut perdre gros. L’aspect informationnel est le prolongement de tout ça : en situation d’incertitude, les acteurs rationnels actualisent leurs croyances suivant un processus bayésien en fonction des événements passés. Dans un contexte où l’information privée à disposition de chacun est parcellaire et peu significative, on est naturellement conduit à regarder ce que font les autres. Ce genre de comportements est évidemment propice à l’apparition de logique mimétique et de cascades informationnelles dans lesquelles la moindre perturbation engendre un phénomène systémique où tous les acteurs changent brutalement leurs croyances et leurs comportements.

La troisième raison qui fait que la crise n’a pu être prévenu est le manque de crédibilité des avertissements. Non pas que ceux (certains en tout cas) à avoir avertit des risques n’étaient pas crédibles, mais le caractère prophétique d’une telle annonce si. Le problème est que les prophètes du malheur ne sont pas rares. Certains annoncent depuis plus de 20 ans la chute du système financier mondial. La nature infalsifiable de ce type d’annonce leur fait perdre leur crédibilité. De plus, les cassandres ne court en général aucun risque à faire une prédiction pouvant s’avérer fausse. Même Roubini a annoncé la crise tous les ans depuis 2002. L’effet psychologique de telles annonces est un peu le même que lorsque un enfant fait toujours semblant d’être malade pour ne pas aller à l’école. On ne finit par ne plus prendre ses plaintes au sérieux, jusqu’au jour où il est réellement malade.

Ces trois éléments combinés expliquent pourquoi, quand bien même certains ont pu sentir le vent venir, la crise financière actuelle était probablement inévitable. La question brûlante est maintenant de savoir si on pourra empêcher qu’un tel événement se reproduise à l’avenir. Comme je l’ai dit au début, tout le monde veut maintenant dompter la « bête financière » pour qu’elle ne s’affole plus. La réponse à cette question dépend de notre capacité à remédier aux trois facteurs identifiés plus haut : permettre une meilleure information, quitte à la centraliser, modifier les incitations des agents et donner plus de crédibilité aux avertissements.

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5 Commentaires

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5 réponses à “Pourquoi il y aura d’autres crises financières (et pourquoi on ne peut rien y faire) – 1/2

  1. Je vends la start-up CH. 😉

    Ceux qui ont pris trop de risque devrait être sanctionné par le marché et permettre à ceux qui ont eu un comportement moins optimal dans la bulle mais plus solide sur le long terme d’en tirer bénéfice. L’action des gouvernements estompe un peu cette leçon et l’éclatement de la bulle. Imaginez le prix atteint de l’immobilier a Paris, Londres et N-Y.

    Comme le Titanic, je pense qu’il faudrait une architecture financière davantage compartimenter à l’avenir et des capitaines plus vigilant.
    Le « black swan » ne s’applique pas ici car c’était plutôt prévisible.

    La situation est assez complexe pour décider dans quel mesure s’il s’agit d’incompétences réelles des responsables financiers et politiques ou d’intérêts privés avec corruption. La gouvernement français tente une main basse comme aux USA sur le système financier. D’abord ils savent pas bien le réguler et maintenant ils veulent le contrôler. Le pire est peut être devant nous.

    > Roubini a annoncé la crise tous les ans depuis 2002.

    C’est pas mal 6 ans avant. Le problème c’est qu’attendre 6 ans c’est long pour les intérêt$ et l’investisseur institutionnel préfère attendre le dernier moment pour se retirer du feu. Durant ces 6 ans, il y a eu de belles plus values mais qui doivent probablement pas compenser les baisses actuelles de plusieurs investisseurs. 😀

  2. aigoeau

    Une question qui me turlupine depuis quelques jours:
    On répète sans cesse que le fondement du système économique est la confiance. Elle joue un rôle essentiel dans la plupart des actions économiques. Il n’est pas question ici de mettre en doute cette assertion. Mais voilà: si les économistes et divers acteurs des grandes institutions économiques sont imbibés de cette vulgate de la confiance, cela ne peut-il pas les inciter à « doper » la confiance, en l’accordant à qui ne la mérite pas forcément et en minimisant les risques? Ils peuvent se faire chacun le raisonnement qu’exposer trop clairement les risques peut miner la confiance, donc aggraver les risques.
    Qu’en pensez-vous?

  3. C.H.

    Que ce n’est pas faux, au contraire même. Jusqu’au moment où la « confiance artificielle » n’est plus soutenable et où la défiance généralisée se propage.

  4. A propos de la crédibilité des avertissements, je viens de poster un commentaire chez les econoclastes que je me contenterai de recopier tel quel ici :
    « Je n’ai pas lu ce qu’a écrit Tetlock, mais ses travaux pourraient présenter une utilité alternative : non pas pour savoir s’il existe des experts qui ne se trompent pas, mais plutôt pour dégager des tendances.
    Que Roubini, qui se décrit lui-même comme plutôt pessimiste, passe de « mauvais temps » à « avis de tempête » n’est peut-être pas suffisamment alarmant.
    Mais si l’analyse de l’expert médian passe du beau fixe au variable, c’est sans doute qu’il y a baleine sous gravillon … »

    Il me semble que les voix s’alarmant d’une dérive du fonctionnement de certains pans de l’économie ont été beaucoup plus nombreuses, et plus bruyantes, ces dernières années.

    La deuxième raison que tu énonces me semble en revanche tout à fait pertinente : il n’y a effectivement aucune incitation à adopter un mode de fonctionnement plus « prudent ». C’est peut-être là-dessus qu’il faut travailler, non ?

  5. La crise financiere a mis en lumiere un certain nombre de faille.

    Améliorer la sécurité du systeme financier semble désormais indispensable afin de restaurer la confiance.

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