Réajustements sectoriels, business cycle et aversion pour les pertes

C.H.

Dans une critique de la “recalculation theory” proposée par Arnold Kling et qui en fait une reformulation de la théorie du cycle autrichienne, Paul Krugman écrit :

“And now as then, the whole notion falls apart when you ask why, say, a housing boom — which requires shifting resources into housing — doesn’t produce the same kind of unemployment as a housing bust that shifts resources out of housing”.

Krugman réitère ici une de ses critiques contre la théorie autrichienne du cycle, à savoir le fait qu’elle présuppose une asymétrie dans la manière dont une économie va s’ajuster aux chocs macroéconomiques : si toute modification des prix relatifs induite par un tel choc (innovation technologique, changement dans les préférences des agents, crise financière, etc.) nécessite une réallocation des ressources par un processus de “recalculation” décentralisée, alors il n’y a pas de raison que ce processus soit plus rapide ou plus lent suivant les cas. Autrement dit, tout réajustement qu’il soit induit par un choc “positif” (progrès technique) ou négatif (chute brutale du prix de certains actifs) devrait avoir pour conséquence une augmentation temporaire du chômage, le temps que la réallocation des ressources opère. Tyler Cowen donne une liste de travaux fournissant diverses explications à l’existence d’asymétries dans la manière dont l’économie réagit aux différents chocs. Arnold Kling essaye également de se défendre mais son seul argument est inductif : empiriquement, on constate que tandis que les “booms” se développent de manière graduelle dans le temps, les “busts” sont souvent soudain et courts, ce qui laisse moins de temps à l’économie pour se réajuster. Enfin, Robert Waldman défend Schumpeter, lequel peut être considéré comme l’un des initiateurs de la “théorie de la recalculation”.

A cela, j’ajouterai une explication supplémentaire permettant de comprendre l’existence d’une telle asymétrie : le fait que les individus aient une aversion pour les pertes. La prospect theory développée par Kahneman et Tversky indique en effet que les individus valorisent davantage les pertes que les gains. Cela conduit à plusieurs biais comme par exemple l’effet de dotation ou encore à l’erreur qui consiste à voir des coûts irrécupérables partout. Il n’est pas aberrant de supposer que ces biais ont des impacts macroéconomiques, ce que tend à confirmer une littérature récente. Notamment, on peut s’attendre à ce que l’aversion pour les pertes induisent une rigidité à la baisse des prix et donc freine le processus  de réallocation des ressources en cas de choc négatif. Notamment, l’aversion pour les pertes a été largement documenté sur le marché de l’immobilier et il est probable que cela ait une conséquence sur le fonctionnement du marché du travail : lors d’une crise économique, les offreurs de travail doivent souvent changer de localisation mais leur aversion pour les pertes est susceptible de freiner ce mouvement. Evidemment, on ne retrouve pas ce problème lorsque le choc macroéconomique est positif, ce qui explique cette asymétrie.

Pour autant, bien qu’il y ait des éléments qui soutiennent la théorie de la recalculation sur ce point, la conclusion de cette dernière (ne pas perturber le processus de réallocation) ne va pas de soi. Comme je l’avais déjà développé, il y a d’autres formes de rigidités et d’imperfections du marché qui, non seulement ralentissent le processus de réajustement, mais qui peuvent également enfermer l’économie dans un équilibre sous-optimal.

REH under attack

Les économistes Roman Frydman et Michael Goldberg portent un nouveau coup aux modèles macro standards et à l’hypothèse d’anticipations rationnelles (Rational Expectations Hypothesis – REH) sur laquelle ils s’appuient. Les deux auteurs sont des récidivistes. Par ailleurs, et à l’encontre de la tendance actuelle, ils ne semblent pas voir non plus la salut dans l’approche comportementale. La thèse des auteurs est que la nture même des processus de marché fait qu’il est aberrant que les agents puissent former des anticipations rationnelles et qu’en conséquence construire des modèles sensés décrire le fonctionnement de l’économie en faisant l’hypothèse que les agents connaissent ces modèles est vain. Tout cela invalide de fait l’hypothèse d’efficience des marchés.

La position des auteurs est séduisante mais il y a au moins un point que me fait tiquer au niveau de leurs prescriptions. A la suite de la critique qu’ils développent, Frydman et Goldberg indique que les prix sur les marchés financiers peuvent énormément fluctuer sans qu’il soit possible de dire s’ils s’écartent ou non de leur “bon” niveau. En règle générale, lorsque ces fluctuations sont peu importantes, l’Etat n’a pas à intervenir ; en revanche, quand elles deviennent trop fortes, il faut que le régulateur mette en place des mesures pour les limiter ces fluctuations. Je me pose alors une question : comment fait-on pour déterminer que les fluctuations sont trop importantes si l’on ne dispose pas d’un étalon de mesure ou d’un point de repère permettant de penser qu’une bulle spéculative peut se former (ce que fournie par exemple l’approche comportementale) ? A l’hypothèse d’anticipations rationnelles, Frydman et Goldberg me semblent avoir substitué celle de super-régulateur omniscient. Pas sûr que l’on gagne en réalisme.

Bon sinon, ça n’a rien à voir (quoique…) mais je ne peux pas m’empêcher de pointer ce magnifique article de Richard Posner qui se découvre sur le tard des affinités keynésiennes. Notez notamment comment Posner questionne la théorie du choix rationnel, celle sur laquelle est bâtie toute la Law&Economics dont il est l’une des têtes d’affiche.  

Le paradoxe de l’épargne n’existe pas

Le paradoxe de l’épargne est l’un des arguments traditionnellement évoqués pour justifier de la nécessité de mesures de relance budgétaire. Récemment, Paul Krugman a affirmé que l’économie américaine était en plein dedans. Le fait pour les ménages d’accroître leur taux d’épargne est-il vraiment si néfaste pour une économie ? Pas si sûr si l’on en croit ce récent papier de deux économistes du FMI dont on peut trouver l’idée générale exprimée en un paragraphe ici :

“In normal times, companies can finance investment through their own savings. But, after a crisis, corporate balance sheets are in lousy shape. The only way many companies can fund investment is by tapping household savings (channeled through the capital markets). In this vein, Abdih and Tanner provide some evidence that investment and household net worth are closely linked. So, to get back to pre-crisis levels of investment and wealth, households need to save more, not less”.

En clair, en épargnant, les ménages mettent à disposition des entreprises des ressources pour que celles-ci puissent investir. Il y a quand même peut être deux problèmes avec cet argument. D’une part, comme cela est souligné dans ce billet sur Free Exchange, ce raisonnement met de côté le problème de la demande. Les décisions d’investissement des entreprises sont en partie guidées par leurs anticipations concernant la demande effective de sorte qu’un accroissement de l’épargne des ménages ne va pas automatiquement se tranformer en investissement supplémentaire. C’est typiquement un problème d’équilibre multiple auquel on a à faire (comme souligné ici), à savoir que l’économie peut se retrouver dans un équilibre à “activité réduite” avec des anticipations pessimistes et qui typiquement correspond à une situation du style “trappe à liquidité” avec des taux d’intérêt très faibles qui malgré tout ne stimulent ni la demande ni l’investissement. C’est l’équilibre dans lequel s’est trouve le Japon depuis près de 20 ans. Un second équilibre est celui d’une activité plus soutenue avec des anticipations optimistes. Rien ne nous dit évidemment que l’on convergera automatiquement vers ce second équilibre et, de ce point de vue, l’argument de la nécessité d’un stimulus fiscal est fondé. 

Le second problème avec l’argument des deux auteurs est qu’il suppose que l’intermédiation financière fasse son boulot en rendant l’épargne disponible pour les investissements. Autant les auteurs évoquent en conclusion le précédent contre-argument, autant ils passent sous silence celui-ci. Si l’on peut penser que le secteur bancaire s’est déjà bien remis de la crise financière (via une restructuration sous forme de concentration qui n’augure rien de bon pour la suite), rien ne dit que l’offre de crédit va immédiatement repartir à la hausse (la situation américaine est peut être différente de la situation française sur ce point d’ailleurs…).     

La crise financière en équations

Papier très intéressant de l’économiste Kaushik Basu dans lequel est construit un modèle formalisant l’effondrement du marché du crédit. Le papier montre deux choses particulièrement importantes qui sont liées à l’existence d’équilibres multiples avec des anticipations rationnelles : le moindre choc exogène induisant une baisse de l’offre globale de crédit peut induire le passage d’un “bon” équilibre à un mauvais équilibre (où le marché du crédit est plus contracté – voir la fig. 3 p. 13) et ce choc exogène peut notamment résulter de la découverte a posteriori par certains prêteurs d’une erreur dans l’évaluation de leurs actifs. Comme l’auteur l’indique (note de bas de page n° 5 p. 15) on peut rendre compte de ces erreurs soit en postulant des agents rationnels (i.e  faisant des anticipations rationnels comme dans le modèle) soit en postulant la possibilité de biais cognitifs à la Shiller/Akerlof.

L’auteur formule également sur la base de son modèle quelques recommandations de politiques publiques. La première d’entre elle est l’idée qu’une relance du marché du crédit peut passer par la nationalisation d’une ou deux banques relachant les critères de prêt. Dans le modèle, la hausse de l’offre globale de crédit qui en résulterait peut faire réapparaitre les “bons” équilibres qui avaient disparus. La seconde mesure consiste ensuite à passer du mauvais équilibre au bon équilibre et ici l’auteur recommande un choc fiscal bref mais important. Ici encore, il faut comprendre l’importance que joue les anticipations dans le modèle : le tout est de changer les anticipations des agents, lesquelles peuvent ensuite d’elles-mêmes maintenir l’économie dans le bon équilibre même un fois les mesures budgétaires terminées. A contrario, ne rien faire c’est courir le risque de rester avec des anticipations rendant l’économie prisonnière du mauvais équilibre. 

Rigidité des prix et exigence d’équité

Un des problèmes que j’ai avec la thèse défendue par certaines personnes selon laquelle le rétablissement rapide de l’économie passe par le fait de lancer s’opérer un réajustement des prix relatifs est qu’elle passe sous silence la question du degré de flexibilité des prix. Dans un monde “parfait”, sans coûts de transaction et autres “frictions”, tout déséquilibre va se réajuster instantanément par une modification des prix : si pour diverses raisons les salaires dans l’industrie financière ont artificiellement gonflé pendant plusieurs années, une fois la crise survenue, les salaires baisseront et on assistera à une réallocation “instantanée” de la main d’oeuvre. Une version plus subtile de cet argument consiste à reconnaître que l’ajustement n’est jamais instantané mais que malgré tout il s’opérera de manière automatique et que toute action des pouvoirs publics visant à soutenir tel ou tel secteur ne peut avoir pour seule conséquence que de ralentir ce processus inévitable.

A mon avis, il y a plein de problèmes avec cet argument car il sous estime considérablement la rigidité de certains prix. Si certains prix sont rigides, non seulement le réajustement prendra plus de temps (et donc certaines personnes souffriront durablement de la situation) mais surtout il est même possible qu’il ne s’opère jamais ou de manière totalement inefficiente. Certes, certains argueront que la rigidité des prix (nominaux) est liée à des contraintes institutionnelles directement d’origines étatiques (ex : le salaire minimum). Mais c’est oublier que beaucoup d’entre elles n’ont rien à voir avec l’action de l’Etat. Par exemples, des rigidités peuvent émaner d’accords de branche ou d’entreprises, d’autres peuvent découler de la nature même de la relation de travail (ex : la relation salariale comme quasi-don selon Akerlof ou le contrat de travail comme un contrat implicite d’assurance chez Azariadis). Un troisième type de rigidité est de nature “comportementale”. L’économie comportementale a par exemple mis en avant la notion d’ancre qui exprime l’idée que les individus estiment toujours le prix d’un bien par rapport à un prix référence (l’ancre), prix qui souvent correspond à celui de leur première observation. La “prospect theory” met également en avant le fait que les individus n’ont pas la même perception des pertes et des gains : il s’avère que l’on tend à avoir une aversion aux pertes (on accorde en moyenne plus de valeur aux pertes qu’aux gains). Enfin, l’exigence d’équité peut également se traduire par une rigidité des prix sur certains marchés, comme le marché du travail et le marché de l’immobilier. Ce dernier point renvoie au fait que les individus s’engageant dans une transaction ont souvent une idée a priori de ce qu’est le “juste prix“. Cette représentation peut alors considérablement ralentir la vitesse d’ajustement des prix sur certains marchés. A ce sujet, on peut lire ce récent article des économistes Christian Korth et Stephan Napel (version librement accessible ici). Leur modèle théorique débouche sur trois principaux résultats :

“The first, very broad finding may well be the most significant one: fairness concern can be expected to affect equilibrium market prices in a persistent way despite the availability of complete contracts and complete information.

Our second and more specific finding is that fairness concerns are likely to result in a reduced sensitivity of prices in response to variations of market fundamentals. Here,we have studied variations of the buyer–seller ratio, which s ameasure of sellers’ market power.We conjecture that similar results could also be obtained regarding other supply and demand shocks in a more general model, involving, for instance, heterogeneous reservation prices.

The third finding of our analysis concerns the possibility that reference prices are subject to psychological adaptation. If we posit, as in Ken Binmore’s theory of distributional justice, that agents’ notion of a fair deal will ultimately adjust if(and only if) it clashes with their actual, market power driven bargaining experience in a pronounced way, then different fair price conventions can be associated with the same underlying market fundamentals“.

L’article met en avant deux points particulièrement intéressants : l’accroissement de la fréquence des transactions peut renforcer la rigidité des prix en raison de l’affaiblissement du pouvoir de marché détenu par les vendeurs ou les acheteurs ; le prix jugé équitable est une convention qui s’est empiriquement établie à partir de la succession d’interactions. Il y a donc une dépendance au sentier qui implique qu’il peut exister différentes conventions pour des fondamentaux identiques sur un marché donné. On rejoint en partie ici la notion d’ancre. Même si les auteurs reconnaissent volontier que leur modèle demande à être testé empiriquement, il va dans le sens de résultats précédents : indépendamment des contraintes institutionnelles pouvant exister, les préférences éthiques des agents peuvent interférer avec l’ajustement des prix relatifs et mettre à mal le processus de réallocation des ressources par les seuls mécanismes du marché.

Evidemment, on pourra toujours prétendre que ces “rigidités éthiques” sont négligeables sur un plan macroéconomique. Mais si on les ajoutent aux rigidités plus standards que soulignent notamment les macroéconomistes néo-keynésiens, il y a tout lieu de penser que l’argument du ”réajustement automatique des prix relatifs par le marché” est une fable, certes séduisante, mais une fable quand même. 

Hétérogénéité des ressources et macroéconomie

Intéressant article à paraitre dans la revue Strategic Organization écrit par un économiste (Peter Klein) et des chercheurs en management stratégique (Agarwal, barney et Foss) sur l’implication de l’hétérogénéité des ressources et compétences détenues par les firmes sur les mesures macroéconomiques qui ont suivi la crise financière. Les auteurs partent du constat que les modèles macroéconomiques et les politiques macro qui en sont issues reposent typiquement sur une hypothèse d’homogénéité des facteurs de production, des firmes et des industries. Ces ensembles homogènes sont ensuite fondus au sein de divers agrégats (par exemple les C, I, G et Y de la macro keynésienne à papa) dont on postule qu’il existe entre eux des relations (comptables ou causales). Les auteurs soulignent que cette hypothèse est en contradiction avec de nombreux travaux en management stratégique développés à partir de l’approche des ressources et compétences (ressource based view).

L’approche par les ressources consiste à considérer que chaque firme possède un ensemble hétérogène de ressources et de compétences, en un mot d’actifs, partiellement substituables et complémentaires, plus ou moins facilement redéployables, plus ou moins spécifiques, et conférant un avantage concurrentiel. Une telle hétérogénéité au niveau microéconomique implique qu’une perspective macroéconomique homogénéisante peut conduire à ignorer les difficultés et les enjeux posés tant pour les firmes que pour les pouvoirs publics. Les auteurs (ce qui n’est pas étonnant quand l’on connait leurs préférences théoriques) font remarquer que l’analyse macroéconomique développée par l’économie autrichienne, et sur laquelle repose notamment la théorie autrichienne du cycle, prend également en compte l’importance de l’hétérogénéité des ressources en introduisant notamment la dimension temporelle du processus de production et l’aspect irréversible de certains investissements.  Selon les auteurs, une fois la dimension de l’hétérogénéité intégrée, on ne peut qu’être sceptique concernant l’efficacité des politiques budgétaires de relance dans la mesure où ces dernières traitent de manière uniforme tous les secteurs de l’économie, ou en tout cas toutes les firmes d’un même secteur. Il peut même y avoir des effets pervers : conforter les firmes dans des investissements inadaptées et favoriser les pratiques de rent-seeking. Dans l’idéal, seule des mesures au cas par cas, prenant en compte la situation spécifique de chaque firme, pourrait s’avérer efficace, ce qui est évidemment impossible à mettre en oeuvre.

De mon point de vue, l’argument est intéressant et effectivement le problème de l’hétérogénéité des ressources mérite d’être davantage pris compte. Pour autant il n’est pas nouveau et je me souviens l’avoir évoqué à plusieurs reprises ici (une peu ici par exemple). D’ailleurs, l’hétérogéité concerne également les mesures des plans de relance : l’efficacité d’un euro de dépense publique n’est pas uniforme mais variable en fonction de là où il est alloué. Pour autant, est-ce un argument pour 1) jeter toute la macro standard à la poubelle  et 2) pour abandonner toute idée de relance conjoncturelle ? La réponse est probablement non aux deux questions. Concernant le premier point, c’est toujours le même problème : les modèles ne sont jamais un reflet fidèle de la réalité et toute analyse qui veut pouvoir dire quelque chose doit à un moment donner faire abstraction de certaines complexités. On pourra toujours dire que l’hétérogénéité est le genre de complexité que l’on ne peut ignorer mais charge alors à ceux qui pensent cela de bâtir une théorie macro plus complexe. Vu que la macroéconomie autrichienne n’est pas particulièrement progressive depuis quelques décennies, on risque d’attendre. En revanche, cela rappel combien il est appréciable d’avoir plusieurs perspectives sur un même problème.

Pour ce qui est de la seconde question, on peut répondre que l’hétérogénéité et tout ce qui va avec (incertitude, dépendance au sentier, etc.) pose des difficultés à tous les acteurs, y compris les gestionnaires des firmes, ce qui ne les empêchent pas de prendre des décisions… et parfois de se tromper. La tâche est probablement encore plus délicate pour les pouvoirs publics de telle sorte que l’on peut être très sceptique sur la réelle efficacité des plans de relance. La valeur des divers multiplicateurs est probablement surestimée sur le plan théorique et il est pour ainsi dire très difficile a posteriori de déterminer dans quelle mesure la relance est à l’origine de la reprise… ou de son report. Les historiens de l’économie et les macroéconomistes se battent toujours à ce sujet concernant le New Deal. En même temps, l’argument du réajustement automatique des prix relatifs via les mécanismes du marché est tout aussi hypothétique (voir ici par exemple). L’argument de l’hétérogénéité vient peut être peser dans la balance pour le camps “anti plan de relance”, mais il n’est nullement décisif.

Le paradoxe de l’épargne en action

Paul Krugman revient sur le fameux paradoxe de l’épargne et indique que le phénomène est en train de se matérialiser aux Etats-Unis. Evidemment, les données qu’il nous fournit ne prouvent pas que c’est bien ce mécanisme typiquement keynésien qui est la cause de la baisse de l’épargne globale.

Sur le paradoxe de l’épargne, on peut aussi lire ce billet.

De la nécessité (ou non) du réductionnisme

Billet intéressant de Matthew Yglesias qui interroge le bien fondé de la norme qui veut dorénavant (enfin, depuis un petit moment déjà) que tout modèle ou raisonnement macroéconomique soit fondé sur le plan microéconomique. Selon Yglesias, sur un strict plan méthodologique, il s’agit d’une norme qui n’a guère de justification et qui peut s’avérer nuisible :

“As a general principle for investigating the world, we normally deem it desirable, but not at all necessary, that researchers exploring a particular field of inquiry find ways to “reduce” what they’re doing to a lower level. To make that concrete, in the modern day we have achieved a decent understanding of how principles of chemistry are grounded in physics’ understanding of the behavior of atoms. But it’s just not the case that advances in chemistry were made by demanding that chemists ground all their models in subatomic physics. On the contrary, chemistry moved forward in the first instance by having chemists investigate issues in chemistry and see which models and theories held up. Similarly, though psychology is intertwined with the detailed study of the biology of the brain, it’s not deemed illegitimate to research psychological issues in the absence of a specific neurological theory. Nor, for that matter, do microeconomists generally deem it necessary to explore in detail the psychological foundations of their models. The models are, rather, judged by whether or not they produce fruitful insights about economics. Trying to enhance models with better information about psychology isn’t against the rules, but it’s not required either. What’s required is that the models do useful work“.

A brûle-pourpoint*, je suis plutôt d’accord avec Yglesias. Si on suivait la logique du réductionnisme jusqu’au bout, alors pourquoi se contenter de fondements microéconomiques ? Il faudrait aller jusqu’à des fondements psychologiques, biologiques et remonter jusqu’à l’atome. Tout le monde est d’accord pour dire que cela n’aurait aucun sens. Sur le plan méthodologique, le critère qui permet de départager le bon du mauvais réductionnisme est celui du rapport entre coût et utilité, qui est en fait un dérivé du rasoir d’Occam. Pratiquer du réductionnisme biologique pour faire de la macroéconomie n’a aucun sens dans la mesure où le coût de ce réductionnisme ne serait pas compensé par le surplus d’utilité du modèle. A contrario, on peut se demander si les microéconomistes n’auraient pas des fois plus intérêt à regarder ce que raconte la psychologie, comme le suggère l’économie comportementale.

Cela dit, le raisonnement d’Yglesias loupe à mon sens une autre dimension, qui est la dimension ontologique. Si le réductionnisme total n’a aucun sens et est rejetté par la plupart des scientifiques (les exceptions se trouvant surtout du côté de la sociobiologie) c’est que le passage d’un niveau ontologique à un autre (du niveau physique au biologique, du niveau biologique au niveau psychologique, du niveau psychologique au niveau social ou culturel) se fait par le biais d’effets émergents qui induisent l’apparition de nouvelles caractéristiques au fur et à mesure que l’on monte en complexité. Comme ces caractéristiques ne se trouvent pas au niveau ontologique inférieur, un pur réductionnisme méthodologique n’a aucune chance de fonctionner. Dans l’absolu, cela signifie donc que chaque niveau ontologique doit être étudié pour lui-même, avec des outils propres, sans pour autant que les théories développées à un niveau ontologique supérieur contredisent les connaissances que l’on a concernant un niveau ontologique inférieur. L’économie n’a pas toujours respecté cette condition, essentiellement en vertu du rasoir d’Occam : les théories économiques peuvent être utiles et “fonctionner” même en faisant des hypothèses totalement irréalistes.

Du coup, on pourrait se demander pourquoi les macroéconomistes pourraient ne pas faire ce que font les microéconomistes : ignorer plus ou moins ce qu’il se passe au niveau ontologique inférieur. Le problème c’est qu’il n’est pas évident que lorsque l’on passe du micro au macro on change de niveau ontologique. La vraie question est donc là : si les analyses micro et macro sociales se placent sur le même plan ontologique, alors le réductionnisme microéconomique n’en est pas un et se justifie tout simplement par un souci de cohérence. Si on change de plan ontologique, alors il est légitime de se poser la question d’Yglesias : est-il utile d’avoir des fondements micro lorsque l’on fait de la macroéconomie ?

* Private Joke : spéciale dédicace à Estelle !

Rigidité des salaires et demande effective

Dans cet article, Paul Krugman explique pourquoi la baisse des salaires, si elle peut constituer à l’échelle d’une entreprise une décision rationnelle, est mauvaise pour l’économie dans sa globalité. Il s’agit d’une variante du paradoxe de l’épargne : si toutes les entreprises d’une économie baissent les salaires de leurs employés simultanément, alors de deux choses l’une : soit les entreprises baissent pour un niveau équivalent leurs prix, auquel cas le salaire réel n’a pas diminué et la baisse nominale des salaires n’a servi à rien – le chômage ne se résorbe pas ; soit les prix ne diminuent pas dans la même mesure mais alors la baisse du salaire réelle doit se traduire par une baisse de la demande effective qui, on le sait, est essentielle dans une perspective keynésienne pour expliquer le niveau d’emploi. 

Ce mécanisme est-il inévitable ? Bryan Caplan indique que cet argument a plusieurs problèmes. D’une part, dans le cas où la demande de travail est suffisament élastique, une baisse des salaires (réels) doit se traduire par une hausse au moins équivalente de la demande de travail et donc de l’emploi. Dans ce cas là, le revenu global de l’économie pourrait augmenter et non baisser, et la demande effective avec. D’autre part, si la demande de travail est partiellement inélastique, une baisse des salaires réels doit engendrer une augmentation des profits et donc des revenus des employeurs. Cette augmentation doit elle-même contribuer à la demande effective. Quelques commentaires ci-dessous.

La théorie autrichienne du cycle, un programme de recherche régressif ?

C’est en tout cas la thèse de cet article assez bien documenté et assez précis dans sa critique. Quelques extraits :

“(…)

At the time it was put forward, the Mises-Hayek business cycle theory was actually a pretty big theoretical advance. The main competitors were the orthodox defenders of Says Law, who denied that a business cycle was possible (unemployment being attributed to unions or government-imposed minumum wages), and the Marxists who offered a model of catastrophic crisis driven by the declining rate of profit.

Both Marxism and classical economics were characterized by the assumption that money is neutral, a ‘veil’ over real transactions. On the classical theory, if the quantity of money suddenly doubled, with no change in the real productive capacity of the economy, prices and wages would rise rapidly. Once the price level had doubled the previous equilibrium would be restored. Says Law (every offer to supply a good service implies a demand to buy some other good or service) which is obviously true in a barter economy, was assumed to hold also for a money economy, and therefore to ensure that equilibrium involved full employment

The Austrians were the first to offer a good reason for the non-neutrality of money. Expansion of the money supply will lower (short-term) interest rates and therefore make investments more attractive.

There’s an obvious implication about the (sub)optimality of market outcomes here, though more obvious to a generation of economists for whom arguments about rational expectations are second nature than it was 100 years ago. If investors correctly anticipate that a decline in interest rates will be temporary, they won’t evaluate long-term investments on the basis of current rates. So, the Austrian story requires either a failure of rational expectations, or a capital market failure that means that individuals rationally choose to make ‘bad’ investments on the assumption that someone else will bear the cost. And if either of these conditions apply, there’s no reason to think that market outcomes will be optimal in general.

(…)

The modern Austrian school has tried to argue that the business cycle they describe is caused in some way by government policy, though the choice of policy varies from Austrian to Austrian – some blame paper money and want a gold standard, others blame central banks, some want a strict prohibition on fractional reserve banking while others favour a laissez-faire policy of free banking, where anyone who wants can print money and others still (Hayek for example) a system of competing currencies.

Rothbard (who seems to be the most popular exponent these days) blames central banking for the existence of the business cycle, which is somewhat problematic, since the business cycle predates central banking. In fact, central banking in its modern form was introduced in an attempt to stabilise the business cycle. The US Federal Reserve was only established in 1913, after Mises had published his analysis.

(…)

To sum up, the version of the Austrian Business Cycle Theory originally developed by Hayek and Mises gives strong reasons to think that an unregulated financial system will be prone to booms and busts and that this will be true for a wide range of monetary systems, particularly including gold standard systems. But that is only part of what is needed for a complete account of the business cycle, and the theory can only be made coherent with a broadly Keynesian model of equilibrium unemployment. Trying to tie Austrian Business Cycle Theory to Austrian prejudices against government intervention has been a recipe for intellectual and policy disaster and theoretical stagnation“.

Quelques commentaires plus bas sur l’ABCT et sur la question plus générale du caractère régressif des programmes de recherche hétérodoxes.

En bref…

Plein de choses intéressantes à lire ce matin. Je fais quelques commentaires :

Jean-Marc Vittori considère dans son édito dans Les Echos que les économistes n’ont pas d’explication satisfaisante au niveau des rémunérations des grands patrons. Il est vrai qu’à ma connaissance, peu de travaux académiques ont vraiment étudié la question. Il y a bien l’étude de Landier et de Gabaix que mentionne Vittori qui explique l’augmentation de la rémunération des dirigeants par l’accroissement de la taille financière des entreprises. Une autre explication a été proposé par Edward Lazear et Sherwin Rosen dans leur article “Rank Order Tournaments as Optimum Labor Contracts“, ces auteurs liant le niveau de la rémunération au rang occupé par le salarié dans l’organisation dans le cadre d’un “tournoi” : la forte rémunération des dirigeants a pour fonction de servir d’incitation aux subordonnés qui souhaiteraient grimper dans la hiérarchie. Une troisème explication plausible est celle de la dispersion de l’actionnariat et de la difficulté pour ce dernier de véritablement contrôler les actions de leurs dirigeants. Cette difficultée est exacerbée quand, comme c’est le cas en France, les conseils d’administration des plus grandes entreprises sont invariablement composés des mêmes personnes. Ce qui est certain, c’est que les rémunérations ne sont que partiellement le fait de véritables mécanismes de marché. En France, on peut plutôt les interpréter comme des formes de rentes issues de mécanismes institutionnels et sociologiques : prévalence d’un réseau social (cf. Granovetter et l’encastrement) et institution de la participation croisée dans les conseils d’administration notamment.

Sur un sujet similaire, Tim Harford fait remarquer qu’il n’est pas bon pour un dirigeant de recevoir un prix du genre “dirigeant de l’année”. L’explication : un dirigeant qui reçoit un tel prix est souvent quelqu’un qui a eu de la chance par le passé, ce qui explique ses performances plus élevés que la moyenne, auquel s’ajoute davantage d’incitations à se disperser. Peut-on transposer ce raisonnement au prix Nobel d’économie ?

La chance est également le sujet de cet article de Robert Frank qui développe un bon argument à opposer à tous les néo-randiens qui se prennent pour des John Galt : la réussite personnelle d’un individu doit peu à son talent et à son effort mais beaucoup à sa “chance” d’avoir pu profiter du capital physique, humain et social engendré par ses ancêtres. C’est une manière de justifier l’imposition. Mon côté historien de la pensée fera remarquer que c’est un argument développé en son temps par Thorstein Veblen pour dénoncer aussi bien la propriété privée mais aussi l’argument socialiste du droit de chaque travailleur à disposer pleinement des fruits de son travail. Juste pour se moquer de la mauvaise foi dont savent parfois faire preuve certains libertariens, on lira ce billet de David Henderson.

Jean-Edouard de Mafeco revient sur le dilemme du prisonnier qui apparait dans le dernier Batman. Son analyse est très intéressante puisqu’elle aboutie à la conclusion que “l’irrationalité” (ou le fait de soupçonner que l’autre est irrationnel) peut favoriser la coopération. Il se trouve que j’ai (re)lu récemment ce très profond article de Jean-Pierre Dupuy, “Convention et common knowledge“, qui était paru dans la Revue économique en 1989. Dupuy se concentre plutôt sur les jeux de coordination mais son raisonnement est le même : c’est à partir du moment où l’on relache l’hypothèse de common knowledge que la théorie des jeux produit des résultats vraisemblables. Cet argument sert de fondement à la thèse conventionnaliste (l’école des conventions) de l’importance de l’interprétation par les agents du contexte dans lequel il se trouve et de l’intersubjectivité. Par ailleurs, une dimension que Jean-Edouard écarte volontairement au début de son analyse mais qui mériterait d’être prise en compte est évidemment la dimension collective du choix d’appuyer sur le bouton dans le film Batman. Peut-être est-ce le sujet de la suite de son billet ?

Enfin, on suivra avec intérêt la “discussion” entre le néo-keynésien Greg Mankiw et l’autrichien Robert Murphy. Mankiw a écrit récemment une tribune dans le New York Times où il propose que la Fed annonce des objectifs d’inflation très élevé afin de simuler l’effet qu’aurait des taux d’intérêt négatifs. Murphy fait des objections “autrichiennes” qui ne sont pas dénuées de fondements. La proposition de Mankiw pose effectivement beaucoup de problèmes (dangers de l’hyperinflation, problème de dépréciation de la monnaie, problème de la crédibilité de l’annonce de la Fed, incitation à l’endettement). En même temps, la thèse de Murphy achoppe sur le traditionnel problème des arguments autrichiens, que Mankiw souligne concernant l’hypothèse de flexibilité des prix : le fait que le “marché” puisse purger les excès passés et faire repartir la machine comme si rien se s’était passé. D’une part, cet argument ignore le problème de “justice sociale” : quid des individus qui subissent les effets de de cette purge (les plus démunis bien sûr) et qui n’y sont pour rien ? D’autre part, l’argument repose implicitement sur une conception naturaliste du marché, une sorte de mécanisme éthéré qui fonctionne tel un mécanisme naturel. C’est oublier que le marché est une institution et que son fonctionnement peut être perturbé par une série d’éléments, même si les pouvoirs publics n’interviennent pas. Mankiw cite le problème de la rigidité des prix. Il y a une autre difficulté plus fondamentale à mon avis : le fait que le fonctionnement du secteur financier est encore loin d’être rétabli. Bien sûr, on peut faire l’hypothèse que là encore le “marché” va faire se rétablir la situation. Mais la question est quand et surtout à quel “niveau”. On peut voir le bon fonctionnement d’une économie comme un problème global de coordination. Or, on peut très considéré qu’il y a des équilibres multiples, certains meilleurs que d’autres et que des phénomènes d’hystérère et de dépendance au sentier peuvent enfermer une économie dans un équilibre sous-optimal.

La “Grande Dépression” et la “Grande Récession”

Barry Eichengreen et Kevin O’Rourke font une comparaison, à partir de plusieurs graphiques, entre la grande dépression des années 1930 et la “grande récession” actuelle. Comme on peut le voir, les perspectives ne sont guères réjouissantes. Le graphique le plus édifiant est celui du volume des échanges internationaux :

La courbe de la production mondiale suit également une pente similaire à celle des années 1930. Eichengreen et O’Rourke notent cependant que les pouvoirs publics ont réagit de manière bien plus prompte qu’il y a 80 ans, notamment en baissant beaucoup plus tôt les taux d’intérêt et surtout en augmentant rapidement et de manière significative l’offre de monnaie. La réaction budgétaire, en tout cas aux Etats-Unis, a été aussi beaucoup plus forte en 2009 que dans les années 1930. Paul Krugman note par ailleurs que, contrairement à il y a 80 ans, on a pas vu uen épidémie de “bank run” et surtout que les banques centrales ne sont plus pieds et points liés par l’étalon-or (voir ici où Krugman explique pourquoi l’étalon-or peut expliquer l’incapacité des banques centrales au début des années 30 à augmenter la base monétaire). Voir également ce billet sur Free Exchange qui souligne la différence de contexte entre les années 30 et aujourd’hui.

Dans un registre différent, à noter cet article de Steven Gjerstad et du Prix Nobel Vernon Smith sur les causes de la bulle spéculative, du krach puis de la crise économique qui suit dans les années 30 et aujourd’hui. Les auteurs remettent en cause la thèse de Schwartz et Friedman selon laquelle la grande dépression a été ultimement causé par une contraction de l’offre de monnaie. Comme on vient de le voir, si on retient cette thèse, les pouvoirs publics ont plutôt bien réagit puisqu’ils ont rapidement augmenter cette offre. Mais Gjerstad et Smith considèrent que la grande dépression comme la crise actuelle trouve son origne dans un endettement excessif des consommateurs qui a induit un choc qui s’est propagé dans l’ensemble du système financier :

“The hypothesis we propose is that a financial crisis that originates in consumer debt, especially consumer debt concentrated at the low end of the wealth and income distribution, can be transmitted quickly and forcefully into the financial system. It appears that we’re witnessing the second great consumer debt crash, the end of a massive consumption binge”.

Si cette hypothèse est juste, alors il faudra se poser la question de la cause de l’endettement excessif de certains ménages, notamment des plus pauvres. Intuitivement, je vois trois origines possibles : 1) l’accumulation d’épargne en provenance de certains pays émergents ; 2) la politique monétaire expansionniste américaine ; 3) une montée excessive des inégalités économiques notamment aux Etats-Unis. La cause (2) peut se discuter mais, comme je l’ai déjà indiquer, cela ne résoud pas la question de savoir pourquoi les banques ont consentie des prêts trop risqués. La cause (1) a certainement joué un rôle. La cause (3) est à mon sens largement sous-estimée encore aujourd’hui. 

 

Le plan Geithner de rachat des actifs “toxiques” : quelques liens

La blogosphère économique américaine est en effervescence suite à l’annonce du plan proposé par Timothy Geithner consistant en un partenariat public/privé pour racheter les actifs toxiques qui plombent les bilans des banques américaines. La tonalité générale est plutôt au scepticisme mais avec quelques exceptions notables comme Brad De Long ou James Surowiecki. Pour bien comprendre ce plan et en quoi il se différencie du plan Paulson et de la nationalisation partielle des banques, il faut absolument lire ce billet de Mark Thoma et son exemple des “voitures toxiques”. Le même Mark Thoma, qui était a priori partisan d’une nationalisation partielle, ne condamne pas par ailleurs le plan Geithner et le crédite de certains aspects positifs.

Comme je l’ai dit, la plupart des économistes américains (du moins sur la blogosphère) restent sceptiques. Voir notamment ce que raconte Paul Krugman (ici, ici, là, ou encore là). Sandeep Baliga souligne quant à lui le fait qu’il existe, quoiqu’il arrive, un problème irréductible de sélection adverse : quelque soit le mode de rachat des actifs toxiques (de ce point de vue, le plan Geithner et le plan Paulson reviennent au même), les banques sont de toutes façons incitées à sur-évaluer leurs actifs toxiques avec l’idée que, étant “too big to fail”, si elles ne parviennent pas à se débarraser de tous ces actifs toxiques, on les aidera d’une manière ou d’une autre plus tard. De ce point de vue, la nationalisation a l’avantage d’évacuer ce problème. On pourra rétorquer deux choses : nationaliser, même partiellement, les banques (comme la Suède en 1992) a quelques inconvénients, notamment de mettre aux manettes les agents qui ne sont pas forcément les plus compétents pour cela. D’autre part, comme l’indique Mark Thoma, le coût pour le contribuable est une chose à prendre en compte certes, mais il faut aussi voir que l’objectif de ce plan de rachat est avant tout de remettre en marche le système bancaire. Sur le long terme, cela veut dire un gain net pour tout le monde.

En tout cas, la ligne de fracture entre les Etats-Unis et l’Europe se confirme. Que ce soit sur la question des banques ou du plan de relance, il se dégage clairement deux philosophies : la philosophie “activiste” américaine, qui n’hésite pas à engager des milliards de dollars dans les politiques de relance et dans le sauvetage des banques ; la philosophie “attentiste” des européens, qui ne font pas grand chose, tant sur le plan monétaire que budgétaire. Pire, en France, on a réussi à trouver une solution bâtarde pour les banques dans laquelle il leur a été fournie une aide publique sans réelles contreparties. On a là une énigme intéressante en terme d’économie politique : la passivité européenne s’explique-t-elle par la difficulté à coordonner les actions des différents Etats ? Par le fait qu’il n’y a vraisemblablement pas d’économistes à proximiter du pouvoir sarkozien ? On peut aussi arguer, comme le font le gouvernement et Jean-Claude Trichet que la plus grande importance des stabilisateurs automatiques en Europe fait qu’une relance de moins grande ampleur est nécessaire. Ce dernier argument est partiellement (seulement partiellement) valable. En revanche, le problème du système bancaire n’est pas véritablement résolu.  

Edit : Arnold Kling est contre le plan Geithner et explique pourquoi de manière métaphorique par le biais du tournoi final du championnat américain de basket universitaire (c’est ce qui a attiré mon attention).

Bouclier fiscal et heures supplémentaires

On peut lire ce matin que le bilan de la loi TEPA (travail, emploi, pouvoir d’achat), le “paquet fiscal” pour les intimes, pour l’année 2008 vient de sortir. Le premier point à remarquer c’est que le coût annoncé de la mesure (15 milliards d’euros) est très nettement au-dessus du coût effectif (“seulement” 7,7 milliards). Ce qui est plus intéressant c’est de regarder les deux volets controversés de la loi : le bouclier fiscal et les exonérations des heures supplémentaires.

Le coût pour les finances publiques du bouclier fiscal est modeste : 458 millions d’euros. En même temps, l’article des Echos nous apprend que 1) si deux tiers des bénéficiaires ont un revenu inférieur à 13000 euros, le bénéfice moyen par foyer fiscal est de 33000 euros, ce qui indique que quelques ménages ont fait de substantielles économies ; 2) il semble que le bouclier fiscal n’ait incité aucun retour en France “d’exilés” fiscaux. Ce second point n’est pas très surprenant : d’une part, même avec son bouclier la fiscalité française reste bien plus lourde que celle de nombreuses économies, d’autre part les pouvoirs publics sont confrontés à un problème fondamental de crédibilité : il leur est impossible de garantir de manière crédible que ce bouclier sera maintenu dans l’avenir, sauf éventuellement à l’inscrire dans la constitution. Bref, au final on peut dire que le bouclier fiscal est une mesure qui est quasi-neutre sur  un plan strictement économique et fiscal : elle ne coûte (presque) rien mais elle n’a également probablement aucun impact positif sur l’économie française. La vraie question autour du bouclier fiscal est une question de justice “sociale” : est-il juste de prélever plus de la moitié de ce que gagne un ménage ? est-il juste, surtout en période de récession, d’exempter de fait les ménages les plus aisés du financement des dépenses publiques supplémentaires ?

L’autre volet, beaucoup plus couteux (4,3 milliards d’euros), est celui de l’exonération des heures supplémentaires. Il se trouve que le magazine Alternatives Economiques vient de lancer une pétition demandant la suppression de ces exonérations. Faute d’analyses empiriques sur l’impact de cette mesure en France (peut être y en a-t-il pour des mesures similaires prises à l’étranger ?) il est difficile de savoir si l’argument consistant à dire que la hausse du chômage est largement imputable à l’exonération des heuress sup’ est valable. Denis Clerc va beaucoup trop vite quand il écrit :

“Or, ces 40 millions d’heures supplémentaires en plus correspondent à - environ - 90 000 postes de travail à temps plein sur le trimestre. Rappelons que, entre fin 2007 et fin 2008, 115 000 salariés du secteur concurrentiel ont perdu leur emploi. On peut les considérer comme les victimes d’un dispositif qui, non content de coûter cher aux contribuables, commence à peser sur l’emploi de façon considérable“.

La vérité, c’est que personne n’est capable de chiffrer la perte d’emplois (si perte il y a eu) liée à l’exonération des heures sup’. On peut d’ailleurs trouver gênant le raisonnement malthusien qui semble parfois se cacher derrière l’opposition à cette mesure : le travail est disponible en quantité limitée et fixe ; si vous incitez les entreprises à faire davantage travailler les employés en poste, vous réduisez nécessairement le nombre de personnes ayant effectivement un emploi. Inutile de dire qu’il s’agit d’un raisonnement fallacieux. C’est ce même raisonnement  qui fait croire que le progrès technique est nécessairement nuisible à l’emploi à long terme. Un raisonnement économique nous indique que l’effet net de l’exonération des heures sup’ est ambigu et même qu’il peut éventuellement être positif. Après tout, laisser aux entreprises la possibilité de faire travailler plus longtemps leurs travailleurs les plus productifs est un moyen de réduire les coûts, d’accroître les bénéfices et donc de stimuler l’activité économique. Bref, comme c’est souvent le cas, toute la question est de savoir qui domine de l’effet de substitution ou de l’effet volume. Et, comme c’est toujours le cas, en l’absence d’études empiriques, on fait du cheap talk. On pourrait d’ailleurs demander aux opposants à l’exonération de savoir pourquoi, s’ils sont si convaincus de son impact négatif, ils ne défendent pas l’idée qu’il faudrait sur-taxer les heures supplémentaires, de manière à rendre leur recours totalement prohibitif (voire carrément à l’interdire).

L’argument le plus sérieux contre cette mesure est celui de son coût pour les finances publiques, surtout en période de récession. Peut être effectivement ces 4 milliards peuvent-ils être plus utiles ailleurs. Mais il est faux à mon sens de dire que l’exonération des heures sup’ conduit à coup sûr à des destructions d’emplois.

De l’efficacité du quantitative easing

Paul Krugman fait écho à une étude de Goldman Sachs (non disponible en ligne mais voir ici et là) qui indique l’inefficacité relative d’une politique monétaire non conventionnelle (ou quantitative easing) dans le contexte économique actuel aux Etats-Unis. En résumé, l’étude suggère qu’il faudrait que la Fed gonfle son bilan pour un montant allant de mille milliard à 1.600 milliard de dollars sous la forme d’achat d’actifs auprès des banques pour générer l’équivalent d’une baisse des taux d’intérêt de 1 point. Quand on sait que, si l’on suit la règle de Taylor, les taux pratiqués par la Fed devrait être de… -6% et que, par définition, ils ne peuvent descendre en-dessous de 0, on peut être sceptique sur le potentiel de cet instrument monétaire.

Il est intéressant de lire la réponse de Scott Sumner qui reproche à cette étude d’aller un peu vite en besogne. Il se plaint que l’une de ses propositions n’a pas été prise en compte avec suffisament de sérieux : infliger un taux de pénalité sur les réserves détenues en excès par les banques à la banque centrale. Une telle pénalité serait en effet de nature à inciter les banques à ne pas conserver leurs liquidités. Par ailleurs, il critique l’étude pour ne pas prendre en compte l’effet des anticipations et de la crédibilité des annonces de la Fed : si la Fed annonce une cible d’inflation relativement élevée (du genre 5% comme le recommandait Greg Mankiw) et qu’elle engage effectivement plusieurs milliards sous la forme de quantitative easing, il n’est effectivement pas exclu que la relation entre la création monétaire et l’anticipation d’inflation ne reste pas  linéaire : on peut arriver à un point où les agents deviendront convaincu de l’effet de la politique monétaire et, anticipant une remontée de l’inflation, s’empresseront de faire usage de leurs liquidités.

La réalité du phénomène de trappe à liquidité continue de poser question. Comme souvent, tout est un problème d’anticipation. Un raisonnement en terme de théorie des jeux indique qu’à partir du moment où les agents commencent chacun à penser de leur côté que les autres vont faire usage de la monnaie nouvellement “imprimée” par la banque centrale, alors ils sont chacun amenés à faire de même (c’est le “real balance effect“). En d’autres termes, en toute logique, une politique monétaire suffisament expansionniste doit permettre de sortir d’une situation de trappe à liquidité. Maintenant, tout est une question de calcul coûts/avantages. Face à une récession économique et en situation de soi-disant trappe à liquidité, vous avez trois solutions : ne rien faire, mettre en oeuvre un plan de relance budgétaire, mettre en oeuvre une politique monétaire expansionniste par des moyens non conventionnels. Chacune de ces trois solutions a des inconvénients (respectivement chômage de masse et désorganisation complète de l’économie qui peut durer longtemps ; déficit budgétaire ; risque de l’explosion de l’inflation et même risque au niveau du change) et, très sincèrement, des “avantages” dont personne n’est véritablement capable de mesurer la réalité.