Food for thought on fiscal stimulus

Dernier, le débat autour de l’efficacité des plans de relance et de la question de la valeur du multiplicateur commençait à sérieusement me gonfler. Cela dit, je dois dire que je viens peut être de lire la première analyse anti-plan de relance pour laquelle il vaut le coup de s’arrêter : "Fiscal Stimulus, Fiscal inflation, Fiscal Fallacies ?" de John Cochrane. Le texte de Cochrane est long et développe pas mal d’idées qu’il serait trop long de résumer. En gros, la crise peut effectivement s’analyser comme une baisse de la demande effective, à la fois de la consommation et de l’investissement. En contrepartie, les agents cherchent à tout prix à détenir des actifs sans risques du genre bons du Trésor. Tout l’argument de Cochrane consiste à montrer qu’une relance budgétaire peut éventuellement remédier au problème mais que les risques inflationnistes sont énormes, auxquels s’ajoutent les traditionnels problèmes de montée de l’endettement et d’équivalence ricardienne. Le point majeur de Cochrane est que ce n’est pas parce que l’on est dans une situation où les principaux taux directeurs de la Fed sont proches de zéro qu’il y a pour autant trappe à liquidité. Les pouvoirs publics ont en fait d’autres moyens monétaires pour tenter de relancer l’économie, essentiellement via le quantitative easing.

Le texte de Cochrane n’est pas exempt de critiques. Il reproduit notamment l’argument comptable fallacieux d’Eugene Fama sur l’effet d’éviction :

"First, if money is not going to be printed, it has to come from somewhere. If the government borrows a dollar from you, that is a dollar that you do not spend, or that you do not lend to a company to spend on new investment. Every dollar of increased government spending must correspond to one less dollar of private spending. Jobs created by stimulus spending are offset by jobs lost from the decline in private spending. We can build roads instead of factories, but fiscal stimulus can’t help us to build more of both.1 This is just accounting, and does not need a complex argument about "crowding out"".

Cet argument fait d’ailleurs réagir Brad Delong. Krugman, de manière indirecte, répond quant à lui au texte de Cochrane en indiquant que les mesures de quantitative easing proposées par Cochrane et d’autres sont "non-conventionnelles" et, que de ce point de vue, on ne peut être sûr de leur efficacité. Il n’en reste pas moins qu’il y a beaucoup de bonnes idées. Cochrane souligne notamment que le gros problème reste aujourd’hui le système bancaire, problème qu’un plan de relance ne résoudra pas. Il utilise une analogie qui me semble assez parlante :

"Imagine by analogy that several major refineries had blown up. There would be tankers full of oil sitting in the harbor, and oil prices would be low, yet there little gasoline would be available and high gas prices would be high. Stimulating people to drive around would not revive gas sales. Borrowing gasoline and using it on infrastructure projects would be worse. The right policy action would obviously be to run whatever government or military refineries could be cobbled together on short notice at full speed, and focus on rebuilding the private ones".

Cochrane rappelle aussi que depuis les années 70, les keynésiens avaient plus ou moins intégrés le fait que les relances budgétaires sont très peu efficaces. D’ailleurs, sur la fin de sa vie, même Keynes était sceptique sur ce point. Pour ma part, je ne peux m’empêcher d’être amusé par le parallèle entre le retour en grâce des plans de relance budgétaire massifs chez certains économistes et le retour à la mode des cadres d’analyses basiques de type IS/LM. Je pense qu’il y a un lien, mais je ne sais pas dans quel sens l’interpréter. Enfin, on notera cette phrase dans le texte de Cochrane :

"Others say that we should have a fiscal stimulus to "give people confidence," even if we have neither theory nor evidence that it will work. This astonishingly paternalistic argument was tried once with the TARP. Nobody could say how it would work in any way that made sense, but it was supposed to be important do to something grand to give people "confidence." You see how that worked out. Public prayer would work better and cost a lot less. Seriously, as social scientists, economists don’t have any special expertise to prescribe what intrinsically meaningless gestures will and will not give "confidence," so there is no reason for anyone to listen to our opinions on that score".

L’économiste Robert Shiller défend pourtant aujourd’hui, dans les colonnes du Wall Street Journal, exactement cette thèse. Et, effectivement, ce n’est guère convaincant… Finalement, comme souvent, on peut donner le mot de la fin à Dani Rodrik :

"First, there is in fact a reasonable consensus about the economics of the situation (as described by both Cochrane and Krugman, although they do use different words).  And second, the remaining disagreements are largely philosophical, political, and practical–revolving around the role of government, the extent of rent-seeking and public-choice concerns in government programs, and the right mixture of prudence and boldness that the situation requires".

Amen.

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1 commentaire

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Une réponse à “Food for thought on fiscal stimulus

  1. Philippe B.

    Merci pour le lien.

    Tu écris "Le texte de Cochrane n’est pas exempt de critiques. Il reproduit notamment l’argument comptable fallacieux d’Eugene Fama sur l’effet d’éviction". Justement, non, Cochrane cite cet argument comptable au début de l’article comme une "fallacie" (une erreur). Il détaille ce point et le rôle de la monnaie par la suite, dans la section "A monetary argument for fiscal stimulus".

    Je ne pense pas que l’on puisse conclure que puisque Cochrane a raison et Krugman ne saurait avoir tort, ils disent donc la même chose ; leurs différences de recommandations économiques ne sont pas de l’ordre de la philosophie, l’un se base sur les faits l’autre fait de la politique.

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