Réduire l’incertitude

“CRISES feed uncertainty. And uncertainty affects behaviour, which feeds the crisis. Were a magic wand to remove uncertainty, the next few quarters would still be tough (some of the damage cannot be undone), but the crisis would largely go away“.

Olivier Blanchard à propos de la situation économique actuelle. La thèse de Blanchard est que c’est l’incertitude radicale sur l’avenir qui rend les acteurs économiques excessivement averses au risque et les poussent à reporter dans le temps consommation et surtout investissement :

“ It affects portfolio decisions. It has led to a dramatic shift away from risky assets to riskless assets, or at least assets perceived as riskless. It sometimes looks as if investors around the world only want to hold American Treasury bills. Why? At the start was the realisation that many of the new complex assets were in fact much riskier than they had seemed. This realisation has now morphed into a general worry about nearly all risky assets, and about the balance-sheets of the institutions that hold them. “Better safe than sorry” is the motto. Unfortunately, while the motto may make sense for individual investors, it is having catastrophic macroeconomic consequences for the world. It is triggering enormous spreads on risky assets, a credit crunch in advanced economies, and major capital outflows from emerging countries.

It affects consumption and investment decisions, and is largely behind the dramatic collapse in demand we have observed over the last three months. Sure, consumers have lost a good part of their wealth, and this is reason enough for them to retrench. But there is more at work. If you think that another Depression might be around the corner, better to be careful and save more. Better to wait and see how things turn out. Buying a new house, a new car or a new laptop can surely be delayed a few months. The same goes for firms: given the uncertainty, why build a new plant or introduce a new product now? Better to pause until the smoke clears. This is perfectly understandable behaviour on the part of consumers and firms—but behaviour which has led to a collapse of demand, a collapse of output and the deep recession we are now in“.

Le constat fait relativement consensus. Les préconisations de Blanchard (s’articulant autour d’un plan de relance massive) déjà moins, si l’on en croit les commentaires développés par plusieurs économistes sur Free Exchange. Les analyses de Tyler Cowen et Alberto Alesino me semblent assez pertinentes. Comme le dit Cowen, si effectivement tout le problème relève de l’incertitude et d’un manque de confiance, un plan de relance “placebo” n’a aucune raison de faire moins bien qu’un plan de relance massif et couteux. Au final, Blanchard semble défendre une position keynésienne standard à la Krugman, peut être trop caricaturale pour être totalement convaincante. 

Sur l’état de la macroéconomie

Justin Wolfers, Paul Krugman et Arnold Kling se lamentent, chacun à leur manière, sur l’état de l’art en macroéconomie, et son opposition entre les salt water economists (les partisans de la théorie des cycles réels) et les fresh water economists (les néo-keynésiens). Mark Thoma fait le point et cite notamment un papier d’Olivier Blanchard insistant sur les éléments de convergence. Le texte de Blanchard est intéressant même si, à la lueur des événements actuels, les deux approches semblent largement irréconciliables, comme le souligne Thoma.

Cela dit, peut-être faut-il regarder au-delà de la théorie des cycles réels ? La macro moderne se développe maintenant à partir de modèles DSGE (dynamic stochastic general equilibrium) ne raisonnant pas à partir d’un état de plein emploi et ambitionnant de pouvoir quantifier l’importance des différents types de chocs dans l’occurence des fluctuations économiques. Ainsi, Kling défend une thèse à la Minsky selon laquelle la crise doit s’interpréter comme un accroissement de l’aversion au risque des agents se traduisant par un développement de la hedge finance. Le problème semble-t-il, est que l’importance de ce type de choc a été mesuré et apparait comme non-significative. C’est peut-être vrai. Mais cela m’amène à une question : pourquoi n’entend-on pas les macroéconomistes “modernes” dans le débat public ? Peut-être la macroéconomie n’est-elle pas seulement une histoire de masturbation intellectuelle comme le prétend Kling. Mais c’est maintenant aux macroéconomistes concernés de le prouver. Si l’économie doit se résumer à aligner des équations dans des revues lues en tout et pour tout par 200 personnes dans le monde, elle ne se sert à rien. Il est urgent que les apports de la macro moderne servent au débat public. On attend toujours… 

Les liens du matin (33)

* “Financial models are no excuse for resting your brain” – John Kay, Financial Times

* “Comprendre le prix du pétrole” – Jacques Cremer et Christian Gollier, Les Echos

* “Background on “fresh water” and “salt water” macroeconomics” – Angry Bear

* “Shiller on Animakl Spirits” – Greg Mankiw

* “Krugman on Equilibrium Macro” – Greg Mankiw 

* “A Dark Age of macroeconomics” – Paul Krugman

Food for thought on fiscal stimulus

Dernier, le débat autour de l’efficacité des plans de relance et de la question de la valeur du multiplicateur commençait à sérieusement me gonfler. Cela dit, je dois dire que je viens peut être de lire la première analyse anti-plan de relance pour laquelle il vaut le coup de s’arrêter : “Fiscal Stimulus, Fiscal inflation, Fiscal Fallacies ?” de John Cochrane. Le texte de Cochrane est long et développe pas mal d’idées qu’il serait trop long de résumer. En gros, la crise peut effectivement s’analyser comme une baisse de la demande effective, à la fois de la consommation et de l’investissement. En contrepartie, les agents cherchent à tout prix à détenir des actifs sans risques du genre bons du Trésor. Tout l’argument de Cochrane consiste à montrer qu’une relance budgétaire peut éventuellement remédier au problème mais que les risques inflationnistes sont énormes, auxquels s’ajoutent les traditionnels problèmes de montée de l’endettement et d’équivalence ricardienne. Le point majeur de Cochrane est que ce n’est pas parce que l’on est dans une situation où les principaux taux directeurs de la Fed sont proches de zéro qu’il y a pour autant trappe à liquidité. Les pouvoirs publics ont en fait d’autres moyens monétaires pour tenter de relancer l’économie, essentiellement via le quantitative easing.

Le texte de Cochrane n’est pas exempt de critiques. Il reproduit notamment l’argument comptable fallacieux d’Eugene Fama sur l’effet d’éviction :

“First, if money is not going to be printed, it has to come from somewhere. If the government borrows a dollar from you, that is a dollar that you do not spend, or that you do not lend to a company to spend on new investment. Every dollar of increased government spending must correspond to one less dollar of private spending. Jobs created by stimulus spending are offset by jobs lost from the decline in private spending. We can build roads instead of factories, but fiscal stimulus can’t help us to build more of both.1 This is just accounting, and does not need a complex argument about “crowding out”".

Cet argument fait d’ailleurs réagir Brad Delong. Krugman, de manière indirecte, répond quant à lui au texte de Cochrane en indiquant que les mesures de quantitative easing proposées par Cochrane et d’autres sont “non-conventionnelles” et, que de ce point de vue, on ne peut être sûr de leur efficacité. Il n’en reste pas moins qu’il y a beaucoup de bonnes idées. Cochrane souligne notamment que le gros problème reste aujourd’hui le système bancaire, problème qu’un plan de relance ne résoudra pas. Il utilise une analogie qui me semble assez parlante :

“Imagine by analogy that several major refineries had blown up. There would be tankers full of oil sitting in the harbor, and oil prices would be low, yet there little gasoline would be available and high gas prices would be high. Stimulating people to drive around would not revive gas sales. Borrowing gasoline and using it on infrastructure projects would be worse. The right policy action would obviously be to run whatever government or military refineries could be cobbled together on short notice at full speed, and focus on rebuilding the private ones“.

Cochrane rappelle aussi que depuis les années 70, les keynésiens avaient plus ou moins intégrés le fait que les relances budgétaires sont très peu efficaces. D’ailleurs, sur la fin de sa vie, même Keynes était sceptique sur ce point. Pour ma part, je ne peux m’empêcher d’être amusé par le parallèle entre le retour en grâce des plans de relance budgétaire massifs chez certains économistes et le retour à la mode des cadres d’analyses basiques de type IS/LM. Je pense qu’il y a un lien, mais je ne sais pas dans quel sens l’interpréter. Enfin, on notera cette phrase dans le texte de Cochrane :

“Others say that we should have a fiscal stimulus to “give people confidence,” even if we have neither theory nor evidence that it will work. This astonishingly paternalistic argument was tried once with the TARP. Nobody could say how it would work in any way that made sense, but it was supposed to be important do to something grand to give people “confidence.” You see how that worked out. Public prayer would work better and cost a lot less. Seriously, as social scientists, economists don’t have any special expertise to prescribe what intrinsically meaningless gestures will and will not give “confidence,” so there is no reason for anyone to listen to our opinions on that score“.

L’économiste Robert Shiller défend pourtant aujourd’hui, dans les colonnes du Wall Street Journal, exactement cette thèse. Et, effectivement, ce n’est guère convaincant… Finalement, comme souvent, on peut donner le mot de la fin à Dani Rodrik :

“First, there is in fact a reasonable consensus about the economics of the situation (as described by both Cochrane and Krugman, although they do use different words).  And second, the remaining disagreements are largely philosophical, political, and practical–revolving around the role of government, the extent of rent-seeking and public-choice concerns in government programs, and the right mixture of prudence and boldness that the situation requires“.

Amen.

La lecture du jour

Ce sont deux articles sur les causes de la crise financière et les remèdes à appliquer du macroéconomiste Ricardo Caballero, sur Vox. Le premier article se focalise sur les causes de la crise et sur les phénomènes sous-jacents à son développement. Caballero insiste beaucoup sur l’importance de certains déséquilibres initiaux, notamment l’excès de demande pour des actifs financiers à faible risque. Dans le second article, il développe l’idée que la crise financière a induit l’émergence d’un contexte d’incertitude radicale au sens de Knight, où les acteurs deviennent excessivement prudents. Il propose que les pouvoirs publics jouent temporairement le rôle d’assureur financier… par exemple en rachetant aux établissements financiers leurs actifs toxiques, comme cela était initialement prévu par le TARP. 

L’idée de dépendance au sentier est-elle empiriquement pertinente ?

En 1985, Paul David publiait dans l’American Economic Review ce qui est aujourd’hui l’un des articles d’économie les plus cités, “Clio and the Economics of QWERTY“. En s’appuyant notamment sur un article de Brian Arthur concernant le rôle des rendements croissants et des effets de lock-in dans la concurrence entre technologies rivales, David développe l’idée de “dépendance au sentier” (path dependency). David y prend l’exemple de la diffusion aux Etats-Unis du clavier QWERTY au détriment de la technologie alternative, le clavier DVORAK, pourtant réputé plus ergonomique. De manière simplifiée, on peut se représenter les choses ainsi :

Barro versus Krugman ou le retour de l’idéologie

Hier matin, en lisant cet article de Robert Barro dans le Wall Street Journal, je savais que Paul Krugman s’énerverait. Bingo ! Tout Prix Nobel nobélisable qu’il est, l’article de Barro est franchement pas terrible, plus ou moins inexact et de mauvaise foi. L’article de Barro déforme les thèses keynésiennes, au point que l’on peut se demander si Barro a déjà lu Keynes. Krugman relève notamment cette phrase :

“John Maynard Keynes thought that the problem lay with wages and prices that were stuck at excessive levels. But this problem could be readily fixed by expansionary monetary policy, enough of which will mean that wages and prices do not have to fall”.

Keynes prend pourtant la peine d’expliquer dans la Théorie Générale qu’une baisse des salaires ne permettrait pas une restoration de l’emploi. Il ignore aussi les raisons pour lesquelles Keynes était sceptique envers l’efficacité des politiques monétaires.

Plus génant, Barro ressort l’argument des dépenses militaires dont l’effet multiplicateur lors de la seconde guerre mondiale aurait été inférieur à un. Je ne sais pas si Barro se réfère à l’article de Valerie Ramsey et relayé par Susan Woodward et Robert Hall et dont j’avais parlé ici, toujours est-il que je ne comprend pas comment on peut sérieusement croire en cet argument. Comme le dit Krugman, d’une part, l’économie américaine était alors proche d’une situation de plein emploi, et d’autre part les Etats-Unis étaient en guerre, avec tout ce que cela implique pour les autres secteurs de l’économie. Une critique encore plus fondamentale à mon avis est que c’est un non-sens de raisonner sur l’effet multiplicateur des dépenses publiques sans s’intéresser au contenu qualitatif de ces dépenses. Il faut dire que les keynésiens ont une part de responsabilité là-dedans, tant leur raisonnement macroéconomique ignore les questions d’hétérogénéité du capital et les subtilités microéconomiques qui vont avec.

Evidemment, si on ignore cette question de la destination des dépenses publiques, on a beau jeu comme Barro de dire :

“If the multiplier is greater than 1.0, as is apparently assumed by Team Obama, the process is even more wonderful. In this case, real GDP rises by more than the increase in government purchases. Thus, in addition to the free airplane or bridge, we also have more goods and services left over to raise private consumption or investment. In this scenario, the added government spending is a good idea even if the bridge goes to nowhere, or if public employees are just filling useless holes. Of course, if this mechanism is genuine, one might ask why the government should stop with only $1 trillion of added purchases“.

Sauf qu’il n’y a peut-être pas de quoi dépenser plus de 1000 milliards de dollars de manière utile.  Tout ce débat sur la question de la valeur du multiplicateur ou sur le fait de savoir si l’effet d’éviction est total ou partiel commence à tourner au ridicule idéologique. Krugman et d’autres keynésiens ont évidemment également une part de responsabilité là-dedans. La vraie question est celle de la nature des dépenses publiques qui doivent être engagées et de savoir pourquoi le marché ne serait pas capable d’allouer les ressources là où elles sont nécessaires. En somme, il s’agit de questions plus microéconomiques que macroéconomiques. L’un des arguments des pro plan de relance est celui de la fourniture des biens publics. Voir par exemple ce billet de Mark Thoma. Je pense que l’on peut largement discuter, voire contester cet argument. Mais à mon avis la bonne question est là, pas ailleurs.

Analyse économique du Titanic

(Via Marginal Revolution) Un papier de Bruno Frey, David Savage et Benno Torgler étudie l’importance des normes sociales et de l’altruisme dans les interactions humaines en se servant du naufrage du Titanic comme expérience naturelle. Voici le résumé :

“This paper explores the determinants of survival in a life-and-death situation created by an external and unpredictable shock. We are interested in seeing whether pro-social behaviour matters in such extreme situations. We therefore focus on the sinking of the RMS Titanic as a quasi-natural experiment to provide behavioural evidence that is rare in such a controlled and life threatening event. The empirical results support that social norms such as “women and children first” survive in such an environment. We also observe that women of reproductive age have a higher probability of surviving among women. On the other hand, we observe that crew members used their information advantage and their better access to resources (e.g. lifeboats) to generate a higher probability of surviving. The paper also finds that passenger class, fitness, group size, and cultural background matter”.

Les auteurs montrent à l’aide d’un test économétrique que lors du naufrage du Titanic la norme “les femmes et les enfants d’abord” semble s’être appliquée : les femmes et les enfants avaient plus de chance de survivre que les hommes, et parmis les femmes celles agées entre 15 et 35 ans avaient le plus de probabilité de rester en vie. Selon les auteurs, cela corrobore les résultats théoriques de l’économie comportementale et de la sociobiologie qui semblent indiquer que l’altruisme est plus ou moins ancré, sous certaines formes, dans la nature humaine. Le point le plus intéressant lié à cette expérience naturelle est que l’on est dans une “life and death situation“, en d’autres termes dans un jeu à un coup. Par conséquent, on ne peut pas expliquer l’altruisme par un mécanisme de réciprocité ici.

Ordre spontané et contrainte

Des lecteurs ont fait d’intéressants commentaires concernant la notion d’ordre spontané sous quelques billets, en particulier celui-ci et surtout celui-là. Je voudrais essayer de préciser un point concernant la relation entre ordre spontané et contrainte physique. Si j’ai bien compris certains commentaires, la notion d’ordre spontané serait incompatible avec celle de contrainte, notamment physique. En d’autres termes, là où il y a une forme ou une autre de contrainte physique, on ne peut parler d’ordre spontané. Cette idée semble se situer dans la droite ligne du libéralisme hayékien. L’une de ses implications est notamment de faire de l’Etat une institution contraire à l’ordre spontané puisque, par définition, porteuse d’une forme de coercition physique. Je crois toutefois qu’elle pose problème, et ceci pour au moins deux raisons. 

Les liens du matin (32)

* “Let’s Stimulate private Risk Taking” – Alberto Alesina et Luigi Zingales, WSJ.

* “Priver les actionnaires de dividende… pour faire leur bien” – Augustin Landier et David Thesmar, Les Echos.

* “Models of bounded rationality and the credit environment” – Leigh Caldwell, Vox.

* “Inconceivable” – Russ Roberts, Cafe Hayek. (Note perso : et si la situation ne se rétablissait pas d’elle-même ? et s’il était possible d’améliorer légèrement la situation ou de freiner sa dégradation ? Et si ne rien faire engendrait des conflits sociaux voire pire ? Est-ce inconcevable ??).

* “Economists, ideology, and stimulus” – Paul Krugman. La réponse de Greg Mankiw… 

Combattre l’irrationalité ?

Robert Shiller propose de subventionner massivement le développement d’un secteur du conseil financier accessible à toute la population. L’argument de Shiller est le suivant : l’une des causes de la crise financière a été les mauvais choix faient par des ménages n’ayant pas les connaissances et les compétences suffisantes pour évaluer correctement les risques qu’ils prenaient. Autrement dit, il s’agit d’aider les individus à agir rationnellement. Pour ma part, je suis assez sceptique : outre le fait que la particularité de cette crise est que (presque) personne ne l’a vu venir et que par conséquent il est peu probable que des conseillers financiers l’ait également anticipé (Shiller le reconnait), un tel système créerait d’autres problèmes. D’abord, comment être sûr que les conseillers sont compétents ? Tout un tas de dispositifs sont envisageables (licences, certification, etc.) mais tous achoppent sur le même problème d’asymétrie d’information. La solution reste donc imparfaite, même si elle est peut-être pareto-ameliorante. Plus fondamentalement, le problème est qu’un tel secteur de conseil financier existe déjà. Il est vrai que ne peuvent en bénéficier que les ménages les plus aisés. Cela dit, comme à chaque fois que l’Etat subventionne une activité, se pose le problème de déterminer le montant optimal de subventions. A moins de connaître les préférences des agents, c’est impossible. Le risque est quand même gros de créer une nouvelle bulle, celle du “conseil financier”. L’ajustement optimal passe probablement (je dis bien “probablement”, parce que c’est impossible à anticiper) plutôt vers une décroissance de l’activité financière, notamment celle impliquant des populations peu informées ou ayant peu de moyens, plutôt que par un maintien coûte que coûte de son niveau à coup de subventions.

Plus fondamentalement, se pose ici un problème épistémologique que j’ai déjà souligné ici : l’irrationalité des individus impliquent-elle que les processus de marché doivent nécessairement déboucher sur des résultats sous-optimaux ou carrément mauvais ? C’est un problème très difficile auquel l’économie comportementale devra se confronter. Pour ma part, je penche plutôt (pas totalement) en faveur de la thèse de la “rationalité écologique” que Vernon Smith a mis en avant dans ses travaux expérimentaux : un marché aux institutions fonctionnant correctement doit progressivement “éliminer” les comportements non adaptés et finir par promouvoir un résultat relativement efficient. Le problème n’est pas celui de la rationalité ou de l’irrationalité des agents mais de l’efficacité des institutions et de la présence ou non de défaillances de marché. Concernant ce dont parle Shiller, il y a clairement un problème d’asymétries d’information qui doit peut-être être corrigé. Il n’est pas évident que la solution proposée par Shiller soit la meilleure. En revanche, lorsque l’on parle d’asymétries d’information, on ne présuppose pas que des agents sont irrationnels. L’irrationalité des agents est un autre problème (il me semble que Mark Thoma fait une certaine confusion sur ce point) : on peut agir rationnellement en présence d’asymétries d’information. Il est donc fondamental de bien distinguer ces deux aspects et de savoir lequel est vraiment problématique et, dans le cas où il s’avère que certains agents sont réellement irrationnels, déterminer si cela est vraiment un problème en terme d’efficacité du marché.

Marché vs Etat

Ce matin, j’ai corrigé les copies de partiels de l’épreuve d’économie en master de gestion. Le sujet que j’avais donné, implicitement, devait amener les étudiants à réfléchir sur la supposée opposition entre marché et Etat. Des questions du genre “une économie de marché peut-elle se passer d’Etat ?” ou ”assiste-t-on à un retour de l’Etat aux dépends du marché” étaient des questions que les étudiants pouvaient (devaient) aborder plus ou moins directement. Sans trop de surprise, quasiment personne n’a véritablement été en mesure de les traiter de manière adéquate. Dans le meilleur des cas, il y avait l’idée que Etat et marché s’opposent et que, suivant l’époque et le lieu, le rapport de force était variable.

Je dis sans trop de surprise parce que ce mode de réflexion binaire, que l’on retrouve également sur le thème “néoclassiques vs keynésiens”, est très très répandu, même chez les personnes qui connaissent un peu l’économie. Bien souvent, elle s’accompagne en plus de jugements de valeurs du type Etat=bien, marché=mal, ou vice-versa. La crise financière et économique actuelle a fait revenir en force cette dichotomie. D’ailleurs, 75% des étudiants y voient la défaite du marché et le retour de l’Etat. A bien des égards, c’est un point de vue erroné, comme je l’avais déjà expliqué ici. Quel est exactement le problème ?

Le podcast du jour

C’est le podcast hebdomadaire de Econtalk qui cette semaine, une fois n’est pas coutume, parle d’économie keynésienne. L’invité est le macroéconomiste keynésien Steve Fazzari. La discussion est particulièrement intéressante car elle oppose deux conceptions du fonctionnement de l’économie, entre le keynésien Fazzari et l’autrichien Russ Roberts, notamment sur les questions du rôle de l’épargne et de la distinction court terme/long terme. Sincèrement, j’ai compris des choses sur la macroéconomie keynésienne que je n’avais pas bien saisie avant. Toute la discussion autour du “paradox of thrift” (en gros, un agent économique ne peut pas augmenter le montant de son épargne sans qu’un autre agent ne diminue son propre montant d’épargne) est particulièrement fascinante, bien que complexe.

Le clivage se situe clairement au niveau du rôle de l’épargne. Le point de vue autrichien et mainstream consiste à faire de l’épargne la source de l’investissement et donc de la croissance sur le long terme. D’un point de vue keynésien, un accroissement de l’épargne signifie une baisse de la demande effective et donc du revenu global dans l’économie. Fazzari se sert de l’expérience de pensée suivante : si, du jour au lendemain, tous les agents épargnaient la totalité de leur revenu, alors il n’y aurait plus de revenu en circulation dans l’économie. Intuitivement, je pense toutefois que les deux points de vue ne sont pas contradictoires, tout du moins pas totalement. More on that latter…

Imbécilités protectionnistes

“The popular view that free trade is all very well so long as all nations are free-traders, but that when other nations erect tariffs we must erect tariffs too, is countered by the argument that it would be just as sensible to drop rocks into our own harbours because other nations have rocky coasts” – Joan Robinson.

Les pouvoirs publics Etats-Uniens feraient bien de méditer là-dessus, ça leur éviterait de sanctionner leur population. Que l’interdiction du boeuf aux hormones en Europe relève du protectionnisme déguisé ou non, qu’elle soit ou non justifiée en terme de santé publique, il n’y a rien de plus stupide que de prendre ce genre de mesures de “rétorsions”. Quel est donc cet étrange mécanisme évolutionnaire ayant permis aux idées mercantilistes de survivre jusqu’à nos jours ?

Repentez-vous pauvres pécheurs

C’est la réflexion que m’inspire cette tribune de Guido Hülsman dans La Tribune. La Tribune semble d’ailleurs être prise d’une poussée d’acné autrichienne puisque hier on avait droit à un article de Pierre Lemieux. Les membres de cette école, qui se plaignent souvent d’être persécutés, doivent être contents. Moi, ça ne me dérange pas du tout, partisan que je suis du pluralisme méthodologique et de la conversation trans-paradigme. Cela dit, quand je lis le papier de Hülsman, je ne peux m’empêcher de penser à l’article de Krugman sur la “hangover theory”. Parce que n’en déplaise aux quelques lecteurs “autrichiens” de ce blog, je vois quand même une correspondance entre la caricature que fait Krugman de la théorie autrichienne du cycle et l’article de La Tribune : nous avons commis des erreurs dans le passé et nous devons nécessairement passer par une période de disette, accepter sans broncher le chômage de masse, et attendre que cela passe.