Archives mensuelles : janvier 2009

Réduire l’incertitude

"CRISES feed uncertainty. And uncertainty affects behaviour, which feeds the crisis. Were a magic wand to remove uncertainty, the next few quarters would still be tough (some of the damage cannot be undone), but the crisis would largely go away".

Olivier Blanchard à propos de la situation économique actuelle. La thèse de Blanchard est que c’est l’incertitude radicale sur l’avenir qui rend les acteurs économiques excessivement averses au risque et les poussent à reporter dans le temps consommation et surtout investissement :

" It affects portfolio decisions. It has led to a dramatic shift away from risky assets to riskless assets, or at least assets perceived as riskless. It sometimes looks as if investors around the world only want to hold American Treasury bills. Why? At the start was the realisation that many of the new complex assets were in fact much riskier than they had seemed. This realisation has now morphed into a general worry about nearly all risky assets, and about the balance-sheets of the institutions that hold them. “Better safe than sorry” is the motto. Unfortunately, while the motto may make sense for individual investors, it is having catastrophic macroeconomic consequences for the world. It is triggering enormous spreads on risky assets, a credit crunch in advanced economies, and major capital outflows from emerging countries.

It affects consumption and investment decisions, and is largely behind the dramatic collapse in demand we have observed over the last three months. Sure, consumers have lost a good part of their wealth, and this is reason enough for them to retrench. But there is more at work. If you think that another Depression might be around the corner, better to be careful and save more. Better to wait and see how things turn out. Buying a new house, a new car or a new laptop can surely be delayed a few months. The same goes for firms: given the uncertainty, why build a new plant or introduce a new product now? Better to pause until the smoke clears. This is perfectly understandable behaviour on the part of consumers and firms—but behaviour which has led to a collapse of demand, a collapse of output and the deep recession we are now in".

Le constat fait relativement consensus. Les préconisations de Blanchard (s’articulant autour d’un plan de relance massive) déjà moins, si l’on en croit les commentaires développés par plusieurs économistes sur Free Exchange. Les analyses de Tyler Cowen et Alberto Alesino me semblent assez pertinentes. Comme le dit Cowen, si effectivement tout le problème relève de l’incertitude et d’un manque de confiance, un plan de relance "placebo" n’a aucune raison de faire moins bien qu’un plan de relance massif et couteux. Au final, Blanchard semble défendre une position keynésienne standard à la Krugman, peut être trop caricaturale pour être totalement convaincante. 

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Sur l’état de la macroéconomie

Justin Wolfers, Paul Krugman et Arnold Kling se lamentent, chacun à leur manière, sur l’état de l’art en macroéconomie, et son opposition entre les salt water economists (les partisans de la théorie des cycles réels) et les fresh water economists (les néo-keynésiens). Mark Thoma fait le point et cite notamment un papier d’Olivier Blanchard insistant sur les éléments de convergence. Le texte de Blanchard est intéressant même si, à la lueur des événements actuels, les deux approches semblent largement irréconciliables, comme le souligne Thoma.

Cela dit, peut-être faut-il regarder au-delà de la théorie des cycles réels ? La macro moderne se développe maintenant à partir de modèles DSGE (dynamic stochastic general equilibrium) ne raisonnant pas à partir d’un état de plein emploi et ambitionnant de pouvoir quantifier l’importance des différents types de chocs dans l’occurence des fluctuations économiques. Ainsi, Kling défend une thèse à la Minsky selon laquelle la crise doit s’interpréter comme un accroissement de l’aversion au risque des agents se traduisant par un développement de la hedge finance. Le problème semble-t-il, est que l’importance de ce type de choc a été mesuré et apparait comme non-significative. C’est peut-être vrai. Mais cela m’amène à une question : pourquoi n’entend-on pas les macroéconomistes "modernes" dans le débat public ? Peut-être la macroéconomie n’est-elle pas seulement une histoire de masturbation intellectuelle comme le prétend Kling. Mais c’est maintenant aux macroéconomistes concernés de le prouver. Si l’économie doit se résumer à aligner des équations dans des revues lues en tout et pour tout par 200 personnes dans le monde, elle ne se sert à rien. Il est urgent que les apports de la macro moderne servent au débat public. On attend toujours… 

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Les liens du matin (33)

* "Financial models are no excuse for resting your brain" – John Kay, Financial Times

* "Comprendre le prix du pétrole" – Jacques Cremer et Christian Gollier, Les Echos

* "Background on "fresh water" and "salt water" macroeconomics" – Angry Bear

* "Shiller on Animakl Spirits" – Greg Mankiw

* "Krugman on Equilibrium Macro" – Greg Mankiw 

* "A Dark Age of macroeconomics" – Paul Krugman

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Food for thought on fiscal stimulus

Dernier, le débat autour de l’efficacité des plans de relance et de la question de la valeur du multiplicateur commençait à sérieusement me gonfler. Cela dit, je dois dire que je viens peut être de lire la première analyse anti-plan de relance pour laquelle il vaut le coup de s’arrêter : "Fiscal Stimulus, Fiscal inflation, Fiscal Fallacies ?" de John Cochrane. Le texte de Cochrane est long et développe pas mal d’idées qu’il serait trop long de résumer. En gros, la crise peut effectivement s’analyser comme une baisse de la demande effective, à la fois de la consommation et de l’investissement. En contrepartie, les agents cherchent à tout prix à détenir des actifs sans risques du genre bons du Trésor. Tout l’argument de Cochrane consiste à montrer qu’une relance budgétaire peut éventuellement remédier au problème mais que les risques inflationnistes sont énormes, auxquels s’ajoutent les traditionnels problèmes de montée de l’endettement et d’équivalence ricardienne. Le point majeur de Cochrane est que ce n’est pas parce que l’on est dans une situation où les principaux taux directeurs de la Fed sont proches de zéro qu’il y a pour autant trappe à liquidité. Les pouvoirs publics ont en fait d’autres moyens monétaires pour tenter de relancer l’économie, essentiellement via le quantitative easing.

Le texte de Cochrane n’est pas exempt de critiques. Il reproduit notamment l’argument comptable fallacieux d’Eugene Fama sur l’effet d’éviction :

"First, if money is not going to be printed, it has to come from somewhere. If the government borrows a dollar from you, that is a dollar that you do not spend, or that you do not lend to a company to spend on new investment. Every dollar of increased government spending must correspond to one less dollar of private spending. Jobs created by stimulus spending are offset by jobs lost from the decline in private spending. We can build roads instead of factories, but fiscal stimulus can’t help us to build more of both.1 This is just accounting, and does not need a complex argument about "crowding out"".

Cet argument fait d’ailleurs réagir Brad Delong. Krugman, de manière indirecte, répond quant à lui au texte de Cochrane en indiquant que les mesures de quantitative easing proposées par Cochrane et d’autres sont "non-conventionnelles" et, que de ce point de vue, on ne peut être sûr de leur efficacité. Il n’en reste pas moins qu’il y a beaucoup de bonnes idées. Cochrane souligne notamment que le gros problème reste aujourd’hui le système bancaire, problème qu’un plan de relance ne résoudra pas. Il utilise une analogie qui me semble assez parlante :

"Imagine by analogy that several major refineries had blown up. There would be tankers full of oil sitting in the harbor, and oil prices would be low, yet there little gasoline would be available and high gas prices would be high. Stimulating people to drive around would not revive gas sales. Borrowing gasoline and using it on infrastructure projects would be worse. The right policy action would obviously be to run whatever government or military refineries could be cobbled together on short notice at full speed, and focus on rebuilding the private ones".

Cochrane rappelle aussi que depuis les années 70, les keynésiens avaient plus ou moins intégrés le fait que les relances budgétaires sont très peu efficaces. D’ailleurs, sur la fin de sa vie, même Keynes était sceptique sur ce point. Pour ma part, je ne peux m’empêcher d’être amusé par le parallèle entre le retour en grâce des plans de relance budgétaire massifs chez certains économistes et le retour à la mode des cadres d’analyses basiques de type IS/LM. Je pense qu’il y a un lien, mais je ne sais pas dans quel sens l’interpréter. Enfin, on notera cette phrase dans le texte de Cochrane :

"Others say that we should have a fiscal stimulus to "give people confidence," even if we have neither theory nor evidence that it will work. This astonishingly paternalistic argument was tried once with the TARP. Nobody could say how it would work in any way that made sense, but it was supposed to be important do to something grand to give people "confidence." You see how that worked out. Public prayer would work better and cost a lot less. Seriously, as social scientists, economists don’t have any special expertise to prescribe what intrinsically meaningless gestures will and will not give "confidence," so there is no reason for anyone to listen to our opinions on that score".

L’économiste Robert Shiller défend pourtant aujourd’hui, dans les colonnes du Wall Street Journal, exactement cette thèse. Et, effectivement, ce n’est guère convaincant… Finalement, comme souvent, on peut donner le mot de la fin à Dani Rodrik :

"First, there is in fact a reasonable consensus about the economics of the situation (as described by both Cochrane and Krugman, although they do use different words).  And second, the remaining disagreements are largely philosophical, political, and practical–revolving around the role of government, the extent of rent-seeking and public-choice concerns in government programs, and the right mixture of prudence and boldness that the situation requires".

Amen.

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La lecture du jour

Ce sont deux articles sur les causes de la crise financière et les remèdes à appliquer du macroéconomiste Ricardo Caballero, sur Vox. Le premier article se focalise sur les causes de la crise et sur les phénomènes sous-jacents à son développement. Caballero insiste beaucoup sur l’importance de certains déséquilibres initiaux, notamment l’excès de demande pour des actifs financiers à faible risque. Dans le second article, il développe l’idée que la crise financière a induit l’émergence d’un contexte d’incertitude radicale au sens de Knight, où les acteurs deviennent excessivement prudents. Il propose que les pouvoirs publics jouent temporairement le rôle d’assureur financier… par exemple en rachetant aux établissements financiers leurs actifs toxiques, comme cela était initialement prévu par le TARP. 

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L’idée de dépendance au sentier est-elle empiriquement pertinente ?

En 1985, Paul David publiait dans l’American Economic Review ce qui est aujourd’hui l’un des articles d’économie les plus cités, "Clio and the Economics of QWERTY". En s’appuyant notamment sur un article de Brian Arthur concernant le rôle des rendements croissants et des effets de lock-in dans la concurrence entre technologies rivales, David développe l’idée de "dépendance au sentier" (path dependency). David y prend l’exemple de la diffusion aux Etats-Unis du clavier QWERTY au détriment de la technologie alternative, le clavier DVORAK, pourtant réputé plus ergonomique. De manière simplifiée, on peut se représenter les choses ainsi :

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Barro versus Krugman ou le retour de l’idéologie

Hier matin, en lisant cet article de Robert Barro dans le Wall Street Journal, je savais que Paul Krugman s’énerverait. Bingo ! Tout Prix Nobel nobélisable qu’il est, l’article de Barro est franchement pas terrible, plus ou moins inexact et de mauvaise foi. L’article de Barro déforme les thèses keynésiennes, au point que l’on peut se demander si Barro a déjà lu Keynes. Krugman relève notamment cette phrase :

"John Maynard Keynes thought that the problem lay with wages and prices that were stuck at excessive levels. But this problem could be readily fixed by expansionary monetary policy, enough of which will mean that wages and prices do not have to fall".

Keynes prend pourtant la peine d’expliquer dans la Théorie Générale qu’une baisse des salaires ne permettrait pas une restoration de l’emploi. Il ignore aussi les raisons pour lesquelles Keynes était sceptique envers l’efficacité des politiques monétaires.

Plus génant, Barro ressort l’argument des dépenses militaires dont l’effet multiplicateur lors de la seconde guerre mondiale aurait été inférieur à un. Je ne sais pas si Barro se réfère à l’article de Valerie Ramsey et relayé par Susan Woodward et Robert Hall et dont j’avais parlé ici, toujours est-il que je ne comprend pas comment on peut sérieusement croire en cet argument. Comme le dit Krugman, d’une part, l’économie américaine était alors proche d’une situation de plein emploi, et d’autre part les Etats-Unis étaient en guerre, avec tout ce que cela implique pour les autres secteurs de l’économie. Une critique encore plus fondamentale à mon avis est que c’est un non-sens de raisonner sur l’effet multiplicateur des dépenses publiques sans s’intéresser au contenu qualitatif de ces dépenses. Il faut dire que les keynésiens ont une part de responsabilité là-dedans, tant leur raisonnement macroéconomique ignore les questions d’hétérogénéité du capital et les subtilités microéconomiques qui vont avec.

Evidemment, si on ignore cette question de la destination des dépenses publiques, on a beau jeu comme Barro de dire :

"If the multiplier is greater than 1.0, as is apparently assumed by Team Obama, the process is even more wonderful. In this case, real GDP rises by more than the increase in government purchases. Thus, in addition to the free airplane or bridge, we also have more goods and services left over to raise private consumption or investment. In this scenario, the added government spending is a good idea even if the bridge goes to nowhere, or if public employees are just filling useless holes. Of course, if this mechanism is genuine, one might ask why the government should stop with only $1 trillion of added purchases".

Sauf qu’il n’y a peut-être pas de quoi dépenser plus de 1000 milliards de dollars de manière utile.  Tout ce débat sur la question de la valeur du multiplicateur ou sur le fait de savoir si l’effet d’éviction est total ou partiel commence à tourner au ridicule idéologique. Krugman et d’autres keynésiens ont évidemment également une part de responsabilité là-dedans. La vraie question est celle de la nature des dépenses publiques qui doivent être engagées et de savoir pourquoi le marché ne serait pas capable d’allouer les ressources là où elles sont nécessaires. En somme, il s’agit de questions plus microéconomiques que macroéconomiques. L’un des arguments des pro plan de relance est celui de la fourniture des biens publics. Voir par exemple ce billet de Mark Thoma. Je pense que l’on peut largement discuter, voire contester cet argument. Mais à mon avis la bonne question est là, pas ailleurs.

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