Crise économique et trappe à liquidité

Je vais déroger à mes (bonnes [?!]) habitudes et parler un peu de macroéconomie. Ce n’est pas vraiment mon domaine mais je suis sûr que si je dis des bêtises ma collègue blogueuse, beaucoup plus portée sur la chose macroéconomique que moi, saura me corriger… Après la crise financière vient inévitablement la crise économique et se pose actuellement la question, en particulier aux Etats-Unis, des mesures à prendre pour atténuer le choc. Comme d’habitude, la blogosphère économique américaine produit quelques analyses intéressantes, notamment concernant la question de savoir si l’économie américaine est ou non en situation de trappe à liquidité.

Sans faire un cours de macro, quelques petits rappels pour ceux qui n’auraient pas suivi de cours de macroéconomie dans leur jeunesse (les veinards…). La notion de trappe à liquidité apparait dans le cadre d’analyse de la macroéconomie keynésienne et désigne une situation où la politique monétaire n’est d’aucun recours pour stimuler l’économie. Ce phénomène apparait clairement via le modèle IS/LM (cliquez sur l’image pour agrandir) : 

islm12

En abscisse on trouve le niveau du revenu de l’économie et en ordonné le taux d’intérêt. La droite IS concerne le marché des biens et correspond à l’ensemble des couples (Y,i) assurant l’égalité entre épargne et investissement. La droite LM concerne elle le marché de la monnaie et désigne l’ensemble des couples (Y,i) où l’offre de monnaie (déterminé de manière exogène par l’Etat) est égale à la demande de monnaie. Cette dernière est fonction croissante du revenu des agents (Y) et décroissante du taux d’intérêt (i). En effet, dans ce dernier cas, plus le taux est bas, plus les agents préfèrent détenir de la monnaie pour « motif de spéculation ». L’équilibre de l’économie (qui pour les keynésiens peut être de sous-emploi) auquel correspond un certain taux d’intérêt et un certain niveau de revenu est déterminé par l’intersection entre les deux droites.

Dans ce schéma, on peut facilement se représenter l’impact de la politique monétaire. Dans ce modèle, une politique monétaire expansionniste consiste pour l’Etat à accroître l’offre de monnaie via une baisse des taux d’intérêt. La courbe LM se déplace alors vers la droite pour atteindre un nouvel équilibre où le niveau de revenu est supérieur et le taux d’intérêt plus faible. Mais il existe toutefois une situation où la politique monétaire sera inefficace : le cas d’une trappe à liquidité. Dans cette configuration, l’investissement privé est totalement inélastique au taux d’intérêt, autrement dit une baisse du taux n’a aucun impact sur l’économie. Graphiquement, la situation de trappe à liquidité se matérialise par une droite LM dont une partie est totalement horizontale (cliquez sur l’image pour agrandir) :

islm2

On voit aisément ici qu’une politique monétaire expansionniste (déplacement de LM vers la droite) n’a aucun impact. Pour en revenir au cas américain, la question qui se pose est de savoir si l’économie américaine est actuellement en situation de trappe à liquidité. C’est la position défendue par Paul Krugman. Dans ce billet, Krugman fait notamment référence à un de ses modèles et à ses analyses concernant l’économie japonaise dans les années 90. Krugman donne une explication microéconomique à la situation de trappe à liquidité en indiquant que celle-ci a de plus fortes probabilités d’émerger dans les pays dont les pouvoirs publics sont perçus comme « sérieux ». Le raisonnement est simple : si les pouvoirs publics décident d’augmenter l’offre de monnaie en baissant les taux mais que les agents anticipent qu’ils ressereront la politique monétaire au premier signe de reprise, alors les agents n’augmenteront pas nécessairement leur demande de monnaie. La seule solution serait que les agents anticipent une augmentation infiniment répétée de l’offre de monnaie dans le futur. Selon Krugman, seul un gouvernement perçu comme irresponsable (comme c’est le cas au Zimbabwe) peut amener les agents à croire cela. Ce n’est évidemment pas le cas du gouvernement américain et, avec des taux d’intérêts déjà très bas (certains taux réels sont même déjà négatifs), la nouvelle monnaie « imprimée » est juste accumulée. De manière paradoxale, le seul moyen pour sortir de la trappe à liquidité serait que le gouvernement américain parvienne à rendre crédible une promeese d’être irresponsable, comme dit Krugman… Si le levier monétaire ne fonctionne pas, il rester le levier fiscal via la politique budgétaire (c’est à dire faire bouger la droite IS) : baisse des taxes et hausse des dépenses publiques. C’est la solution préconisée par Krugman.

Est-ce la direction à prendre véritablement ? Pas forcément si l’on considère deux arguments. D’une part, on peut avoir des doutes sur l’efficacité réelle d’une politique budgétaire. Chris Dillow émet des doutes sur l’efficacité d’une baisse des impôts en rappelant l’équivalence ricardienne. Dillow craint notamment que les comportements d’épargne des plus hauts revenus dépassent le surplus de consommation en provenance des agents aux revenus les plus faibles. Plus fondamentalement, on peut surtout se poser la question de la pertinence empirique de la notion de trappe à liquidité. Tyler Cowen fait partie de ces sceptiques et invoque le concept de « real balance effect ». L’idée s’appuie sur un raisonnement de théorie des jeux et peut s’exprimer en des termes simples : quand les pouvoirs publics « impriment » de la nouvelle monnaie et qu’ils la mettent à disposition des agents, ceux-ci ont deux possibilité : la dépenser immédiatement, ou bien la conserver. Dans le cas où les agents décident de dépenser la monnaie nouvellement créé l’inflation se développe et la monnaie perd de sa valeur. Ceux qui auraient choisi de ne pas dépenser la nouvelle monnaie subiraient donc une forme d’externalité négative et seraient pénalisés. On est dans une situation avec équilibres multiples : un équilibre de trappe à liquidité (où personne ne dépense la nouvelle monnaie) est possible mais peu envisageable selon Cowen. L’équilibre « utilisation immédiate de la nouvelle monnaie » est plus probable. En tout état de cause, le scénario ne dépend pas des anticipations des agents sur l’évolution de l’économie ou de la politique monétaire, mais uniquement sur les croyances sur ce que feront les autres agents.

De fait, Cowen ne croit pas vraiment à une situation de trappe à liquidité et défend dans cette tribune l’idée que c’est l’expansion monétaire et non le New Deal à proprement parler qui a sorti les Etats-Unis de la Grande dépression. Cela ne l’empêche pourtant pas de préciser dans ce billet qu’il soutient le plan d’Obama de baisse d’impôts pour les classes moyennes. Le fait est que, de toute façon, politique monétaire ou stimulus fiscal, l’économie américaine (et le reste de l’économie mondiale dans son sillage) va mettre plusieurs mois à se restructurer. 

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10 Commentaires

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10 réponses à “Crise économique et trappe à liquidité

  1. MacroPED

    L’effet Ricardo-Barro reste encore dans la cuisinie, c’est pas un mets à sortir aussi sérieusement quand les invités d’honneurs sont là… Mais pourquoi il croit au pan fiscal?

  2. Gu Si Fang

    J’essaie désespérément de trouver un sens à cette notion de trappe à liquidité. Help! ;-)

    Wikipédia la définit comme une situation où la politique monétaire n’a plus d’effets. L’explication généralement donnée est que la monnaie créée est thésaurisée et non dépensée. Ainsi, la demande d’encaisses nominales des agents augmente au fur et à mesure, et la création monétaire n’a aucun effet sur la consommation, le niveau des prix et le taux d’intérêt. C’est votre schéma avec la courbe LM plate.

    Pourtant, James Hamilton écrit sur Econbrowser : « if inflation is what you want, put me in charge of the Federal Reserve and believe me, I can give you some inflation. » Et d’expliquer comment s’y prendre :

    http://www.econbrowser.com/archives/2008/10/deflation_risk.html

    Une des idées que Krugman a développée dans ses articles sur le Japon est que la menace d’inflation doit être « crédible » pour inciter les agents à réduire leurs encaisses monétaires. Ca n’est pas vraiment le problème!

    Enfin, même dans le cas où elle serait « efficace », la politique de relance monétaire revient à inciter les gens à consommer. C’est une absurdité. A défaut d’avoir augmenté la production, cela ne peut se faire qu’au détriment de l’investissement. On ne s’en rend pas compte pendant la période d’expansion monétaire, parce que l’évolution du prix des actifs fausse ce calcul. Les entreprises sous-estiment l’amortissement du capital, et les particuliers surestiment la valeur de leur patrimoine (immobilier et boursier). Ex ante, tous ont l’impression d’avoir augmenté leur épargne ET leur consommation. Ex post, ils réalisent qu’ils ont consommé leur capital.

    La Fed fait tout ce qu’elle peut pour remonter artificiellement le prix des actifs concernés, et la politique monétaire fait partie de l’arsenal, mais elle ne change rien au fonds : lorsque le stock de biens capitaux est trop faible pour assurer de façon pérenne un niveau de consommation donné, ce dernier doit baisser. Ce qui ne peut pas arriver n’arrive pas.

  3. jean

    @GSF:
    Lorsqu’il y a trappe à liquidité l’investissement des entrepreneurs ex ante est largement inférieure à l’épargne des agent ex ante car le taux d’intérêt anticipé est supérieur au taux d’équilibre (qui peut être nominalement négatif).
    La diminution de l’investissement suite à un déficit budgétaire se fait alors avant tout aux dépends de l’investissement *involontaire* (stocks et invendus), ce qui est le but de l’opération.
    En revanche, si on gonfle la masse monétaire, la monnaie créée se contente de remplacer les actifs achetés par la banque centrale et est thésaurisée car perçue comme aussi rentable (voire plus) que les actis achetés. La taille de la base monétaire augmente d’ailleurs de façon spectaculaire durant ces périodes, alors qu’il y a déflation.

    A propos de James Hamilton
    Bien sûr, une fois que tous les actifs ont été rachetés, la banque centrale finira par causer de l’inflation mais ce n’est pas forcément optimal (détention de l’ensemble des moyens de production…).

  4. jean

    Une autre méthode pour sortir des trappes à liquidité serait d’imposer des taux d’intérêt négatifs:

    http://www.nber.org/~wbuiter/geselllast.pdf

  5. Gu Si Fang

    @jean

    Merci. J’ai tendance à penser qu’aucun credit crunch ne peut résister à une B.C. suffisamment activiste (hélas). Si l’on anticipe un credit crunch suivi d’une inflation, il est rationnel de reconstituer son encaisse monétaire afin d’être prêt à investir lorsque les prix recommenceront à s’envoler. Le basculement des anticipations déflationnistes vers des anticipations inflationnistes risque d’être assez brutal (autoréférence). Une deuxième raison d’augmenter son encaisse monétaire est l’incertitude sur les conditions économiques futures, or l’activisme monétaire et fiscal ne fait qu’augmenter cette incertitude.

  6. jean

    @GSF: Je crois que tout le monde est d’accord qu’une B.C finirait par provoquer une inflation. La question est plutôt de savoir s’il est préférable d’acheter une fraction importante des actifs du pays (avec tous les problèmes d’aléa moral ou de subventions déguisées que cela peut poser) ou se contenter d’un cadeau fiscal de quelque pourcents.

    Tout le problème est de quantifier l’efficacité relative de ces deux méthodes. Au Japon la politique fiscale n’a pas eu les effets escomptés (mais la politique monétaire non plus) et se retrouve avec une dette publique de 170% du PIB.

    Notons que quelque soit la méthode proposée, la B.C. et/ou l’état cessent d’avoir une politique « orthodoxe » et qu’il y a des effets de bords. A noter par ailleurs que la distinction entre état et B.C. peut se révéler purement comptable.

    http://www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/SPEECHES/2002/20021121/default.htm

  7. j'ai un themequi est la trappe a liquidité et je voudraais que vous maidez a ressoudre

    je trouve votre analyse pertinante

  8. Stephen

    je ne comprends pas le raisonnement : « si les pouvoirs publics décident d’augmenter l’offre de monnaie en baissant les taux mais que les agents anticipent qu’ils ressereront la politique monétaire au premier signe de reprise, alors les agents n’augmenteront pas nécessairement leur demande de monnaie ».
    Qu’est ce que les agents perdent à augmenter leur demande de monnaie avant la hausse des taux ?

  9. Agaissy

    Question d’actualité : Les politiques monétaires sont-elles tombées dans la trappe à Liquidités ?
    Pour répondre à cette question, je procède de la façon graduelle suivante :
    1)-le Rôle des banques centrales
    Les banques centrales aujourd’hui se fixent pour objectif le maintien du pouvoir d’achat de la monnaie tout en stabilisant l’activité économique .Grâce au contrôle de l’offre de monnaie dont elles ont le monopole (le cas de la BCE qui défend encore la théorie quantitative de la monnaie )ou de la demande de monnaie qu’elle influence par le taux d’intérêt à court terme (canal utilisé par la majorité des banque centrales des pays développés :USA RU CANADA …qui considèrent que la relation masse monétaire et prix est rompue )
    Selon le statut les priorités, la situation économique (menace d’inflation morosité économique), la banque centrale fait varier son taux d’intérêt. Les agents économiques anticipant cette variation l’introduisent dans leur décision d’investissement et de consommation : ceci facilite le travail d’une banque centrale crédible.
    -Une politique monétaire expansionniste aboutit à une baisse du taux d’intérêt réel, cette baisse implique une baisse du coût du capital ce qui entraîne une augmentation des dépannes d’investissement et donc de la demande globale (dépenses de logement, achat de biens de consommation durable …). Remarque : le taux d’intérêt réel est celle qui influence les décisions des agents économiques (Taux d’intérêt réel = taux d’intérêt nominal – taux d’inflation)
    -Un accroissement de la masse monétaire peut augmenter le niveau des prix donc de l’inflation cela entraîne une baisse du taux d’intérêt réel, cette baisse contribue à relancer l’activité économique.
    Il est important de noter que le taux d’intérêt en soit à un rôle très limité dans les effets de la politique monétaire sur l’activité .La réussite de la politique monétaire dépend surtout des anticipations que les agents économiques ont de la variation du taux d’intérêt :’(« la banque centrale est joueuse de flûte »Christian Bordes.
    2)-Mécanisme des anticipations :
    Les agents économiques selon Keynes ont le choix entre détenir leur avoir en monnaie (actif non risqué) ou en obligations (actif risqué mais qui rapporte) selon le niveau de taux d’intérêt. Car il existe une relation inverse entre la variation des taux d’intérêts et le prix des obligations :
    Les agents anticipent une baisse future des taux d’intérêt s’ils estiment que le taux d’intérêt actuel est supérieur à la normale, donc une hausse prochaine du cours des obligations, ils détiennent alors tout leur avoir en obligation.
    S’ils estiment au contraire que le taux d’intérêt du moment est inférieur à la normale, ils anticipent une baisse du cours des obligations .ils vaux mieux détenir tout les avoirs en monnaie puisque le taux d’intérêt ne peut plus baisser au-delà du taux actuel.
    Le taux d’intérêt critique selon Tobin c’est celui pour lequel le rendement des obligations est nul (indifférence entre détenir de la monnaie ou détenir les obligations).En dessous de ce taux la position de liquidité est infinie : on parle alors de Trappe à liquidité puisque les agents savent que le taux d’intérêt est à son niveaux le plus bas possible la banque centrale ne peut plus relancer l’activité par le taux d’intérêt.
    Comme le taux d’intérêt nominal ne peux pas être négatif un niveau d’inflation relativement élevé peut amoindrir une situation de trappe à liquidité et donner une certaine marge de manœuvre à une banque centrale. « Plus bas est le taux d’inflation initial, plus réduite est la marge de manœuvre de la banque centrale » Olivier Blanchard.
    Partant d’un taux d’inflation de 5 %, un taux d’intérêt nominal de 0% implique un taux d’intérêt «réel» (une fois défalquée l’inflation) de -5 %. Suffisamment bas pour relancer la demande si nécessaire. On voit donc que le taux d’intérêt réel peut toujours baisser en dessous de zéro et relancer la demande. Mais si le niveau d’inflation est faible une banque centrale ne peut pas diminuer le taux d’intérêt et relancer l’activité économique et éviter le scénario catastrophe : Trappe à liquidité .Situation ou les agents économiques conservent leur portefeuille sous la forme la plus liquide possible doublé d’une contraction du crédit bancaire de baisse de la consommation de l’investissement, entretien de la déflation .Bref la politique monétaire n’a plus d’effet sur l’économie Ex : La grande dépression, le Japon des 90’s
    Qu’en est –il des économies actuelles ?
    3)-Quelques observations empiriques :
    Décembre 2008 les écarts de taux (spread) sont apparus au États-Unis très grandissants et se sont aggravés suite à la chute de Léman Brothers(en septembre 2008), atteignant plus de 400 point de base. Le marché obligataire 600 point de base selon les données de JP MORGAN.
    En Europe le spread était de 200 point de base en octobre 2008 (donnée de la DEUTCHE BANK).Ces chiffres dénotent une certaine tentions sur le marché du crédit bancaire : the crédit Crunch conséquence évidente de la déprime du marché .Les anticipations d’une économie morose, la peur des banques entre eux et des agents économiques non bancaires.
    La contraction du PIB au Japon est de 0,8% alors que la prévision de croissance (déjà revue à la baisse à 3 reprises) est de 1,3%. Elle prévoit une croissance de zéro % en 2010 (d’autres experts estiment qu’elle sera négative.)
    En Europe la décroissance du PIB est comprise entre 1%et 1,5%, les indicateurs des enquêtes menées auprès des ménages et des entreprises es à son plus bas historique .Le PIB devrait se contracter encore en 2009 (BNP Paribas )
    Au États-Unis le chômage a atteint selon la tribune 7,6%et la contraction du PIB supérieur à 2,1%.Même la chine est en récession elle a vu sa demande chuter ce dernier trimestre ce qui n’est pas étonnant dans une économie basée sur les exportations vers les pays en crise (USA EUROPE …).
    On assiste Maintenant à des assouplissements tout azimut, qualitatives et quantitatives sans effet réel escompté ;
    En Europe, dès septembre 2008 la BCE a augmenté l’offre de monnaie de 400 à 800 milliard (source deutsche Bank).après une diminution successif de son taux d’intérêt de 3,7% à 2% aujourd’hui. Face au ralentissement de l’inflation et une croissance économique très faible elle devrait envisager une baisse de 50 point de base de son taux d’intérêt (1,5% en mars et 1% d’ici mi-2009).La Banque du Japon à baissé son taux d’intérêt aussi de 50 point de base le laissant à 1%. Au États-Unis le taux d’intérêt après une baisse successive s’est finalement arrêté entre 0,25et 0 .La banque d’Angleterre a elle aussi suivi cette baisse en ramenant son taux d’intérêt à 1% .Des injections de liquidité massives : la Terme auction facility au USA, la politiques de repos la quantitative easing de fin 2007 à aujourd’hui se multiplient. Mais ces politiques se sont avérés inefficaces : Sur 112 banques de l’union européenne une étude de janvier sur la distribution du crédit bancaire publiée vendredi par la Banque centrale européenne a montré que les banques de la région ont durci encore davantage les conditions d’octroi de crédits au quatrième trimestre de 2008, pour le sixième trimestre consécutif, tant pour les entreprises que pour les particuliers en cause les perspectives économiques dégradées de la zone .Les anticipations pour l’activité économique future et l’industrie, et les perspectives des différentes entreprises ont incité les banques à durcir leurs critères, explique la BCE. Le scénario Japonais ( les banques secondaires reversent des apports de liquidité injectés par la banque centrale sur leur propre compte auprès de la BCE) est en train de se répéter. Même constat au États-Unis en Angleterre Au Japon en chine.
    En ce qui concerne le niveau de l’inflation il est très bas aux USA (une baisse des prix de 1,1% à 0,1%), en Europe l’inflation est aujourd’hui estimée à 1,1% au lieu de 1,6% au paravent .Au Japon et en chine également.
    Devons nous craindre la déflation ?
    Monsieur JC Trichet à noté lors d’une conférence ce lundi un constat de baisse de la demande des entreprises, des ménages et surtout une réduction du recours à l’endettement pour financer des projets, une réticence des banque quant à l’octroi de crédit donc un crédit Crunch dans la zone euro. Il a déclaré vouloir éviter la formation d’une trappe à liquidité qui réduirait la marge de manœuvre de la BCE comme c’est le cas pour les USA et le Japon .Mais il n’exclue pas une baisse prochaine du taux directeur.

    4)-Conclusion
    A mon avis les banques centrales sont tombées dans une trappe à liquidité à différent degré .La FED, la BOJ la BOE ont des marges de manœuvres plus réduites que la BCE qui a encore un taux d’intérêt un peu plus démarqué (de zéro) .Mais elle subit une pression énorme vu le contexte économique de récession dans la zone. Avec un taux d’inflation très bas le scénario japonais n’est pas loin.
    Cela ne signifie pas que les économies sont désarmées car, il y a des mesures non conventionnelles qui sont mises au point en ce moment par les banquiers centraux et même par les pouvoirs publique en vu d’instaurer la confiance et annihiler le crédit Crunch des banques(le médiateur du crédit en France, le rachat des Bad crédit au USA et en Europe…) . Mais comme l’a déjà suggéré Keynes, Krugman et d’autres économistes il faut faire appel aussi à la politique budgétaire. C’est pour quoi nous voyons en ce moment les mesures extraordinaires de relance dans la zone euro : les plan de relance présentés par la France (aide aux entreprises avec des prêts ciblés à taux d’interêt réduit : 500 millions de prêt à Renault par ex), l’Allemagne (Bad crédit et aide aux entreprises en difficulté : PME) , Le Portugal.
    Aux USA le plan de relance de l’équipe OBAMA a réussi à obtenir du congrès 787 milliards de dollars pour des travaux d’envergure et des réductions fiscales pour les classes moyennes.
    En fin même si des contradictions idéologiques persistent (Chris Dillow : équivalence ricardienne entre autres). La politique budgétaire a déjà fait ses preuves dans la grande dépression ; situation presque similaire (crise financière qui déclenche une crise économique dans un contexte de déflation et d’endettement des ménages ») Elle reste en tout cas le recours le plus fiable dans un tel contexte économique.

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