Je ne suis pas un grand fan des écrits "grand public" de Joseph Stiglitz mais sa critique des politiques de ciblage de l’inflation dans une tribune dans Les Echos ce matin mérite le coup d’oeil.
A noter également un "rebond" intéressant dans Libération au sujet de la résistance de la communauté scientifique et financière à adopter les nouveaux modèles probabilistes en finance mathématique. Mes connaissances dans le domaine sont proches du zéro absolu, aussi si une âme charitable (et plus compétente que moi ! – en l’espèce c’est pas dur) pouvait passer donner son avis sur l’article…
Stiglitz est contre le ciblage d’inflation, mais je ne sais pas exactement ce qu’il propose à la place. Dans Towards a New Paradigm in Monetary Economics (2003) il décrit sa doctrine monétaire. Je ne l’ai pas lu, mais il semble qu’elle s’appuie sur la "theory of loanable funds" développée par Robertson contre Keynes. Un élément central consiste à arrêter de manipuler les taux nominaux, qui doivent être déterminés par le marché. C’est un bon début, reste à voir la suite…
Pas terrible l’article de libé. En se lançant dans le verbeux épistémologique, il néglige totalement les vraies causes et les réalités. Si les modèles de la finance des années 60-70 (MEDAF et Black-Scholes, plus l’idée de marchés qui reflètent l’information) ont été utilisés au départ, c’est parce qu’ils répondaient aux problèmes et aux nécessités de leur époque. On a créé des marchés d’options développés en même temps que Black Scholes apparaissait, ce n’est pas un hasard; de la même façon la gestion diversifiée-Medaf a répondu à l’apparition de données abondantes et de moyens techniques pour les utiliser, et au fait que ces modèles rapportent plus que le simple stockpicking.
Le problème des "nouveaux" modèles se situe à plusieurs niveaux. Premièrement, ils ne constituent pas une alternative unifiée. Entre les pratiques d’un Taleb, décrites ici :
http://www.gladwell.com/2002/2002_04_29_a_blowingup.htm
et les modèles fondés sur des mouvements "non browniens" il y a de sacrées différences. Le modèle classique a l’avantage d’être unifié et cohérent, d’apporter des orientations pratiques, même s’il est faux (ce que tout le monde sait).
Surtout, ou est la preuve que ces modèles, appliqués, permettent une meilleure gestion des portefeuilles? Ou sont les fonds qui les utilisent et font mieux que les autres? La théorie de la finance, en son temps, a fait la preuve de sa supériorité sur l’ordre ancien, ce que n’a pas fait la "nouvelle théorie de la finance". Dans un monde aussi compétitif que la finance, celui qui apporte la preuve qu’il gagne plus a toujours raison. Pourquoi ces modèles, s’ils sont meilleurs, ne sont pas utilisés? Parce que les financiers sont idiots? J’ai du mal à le croire. Ils sont cupides et froussards avant d’être idiots. Si on leur donne la possibilité de gagner plus avec moins de risques, ils se jettent dessus.
Alors il est tout à fait possible qu’en réalité, des fonds utilisent ces modèles, et y gagnent. Mais cela ne sort pas de chez eux pour une raison simple : la propriété intellectuelle et le secret. Si de tels fonds existent, ils n’ont aucun intérêt à être imités, donc, ils ne publient pas leurs modèles dans les revues scientifiques, mais font leur recherche dans leur coin. Et si un de leurs salariés fiche le camp, ils lui interdisent de retravailler et de révéler quoi que ce soit par des procès. C’est exactement ce qui est arrivé à Erik Falkenstein :
http://falkenblog.blogspot.com/2008/05/hedge-fund-ip-claim-has-broad.html
En somme le problème n’est pas "les économistes idiots intoxiqués par les anglosaxons et le mythe des marchés parfaits" : tout le monde sait que lorsqu’un évènement six-sigma apparaît tous les 10 ans, c’est que le modèle a un problème. Le problème, c’est que la finance moderne n’a pas fait la preuve de son efficacité, soit parce qu’elle n’est finalement pas si efficace que cela, soit qu’elle est efficace, mais que ceux qui le savent ne veulent pas que cela se diffuse.
Dernière chose : il est paradoxal de voir que la seule recommandation de l’auteur, c’est de réduire sa diversification. OK, il y a peut-être des modèles qui disent que la diversification n’est pas un absolu; mais comme le rappelle Taleb, le problème, ce sont les évènements totalement imprévisibles; et pour se préserver de ceux-là, la diversification devrait être encore plus forte que celle que recommandent les modèles classiques.
Merci Alexandre pour ces commentaires (dignes d’un billet sur éconoclaste !). J’avais également le sentiment que le baratin épistémologique (et pourtant, j’aime l’épistémologie) avait plus ou moins vocation – volontaire ou non – à masquer les insuffisances du reste de l’argumentaire. Cette idée de réduction de la diversification m’est aussi apparue étrange.
+1 avec Alexandre Delaigue.
La crise que connait le secteur bancaire provient essentiellement d’une bulle spéculative: la valeur des subprimes etait surévaluée. Une des causes de l’ampleur de cette crise provient d’un manque d’information (ou de données). Cela a amené une bulle spéculative inverse: comme personne n’arrive a évaluer la perte associée aux investissement dans les subprimes, tout le monde (ou presque) cherche a s’en débarrasser provoquant une chute des prix. J’ai vu certains produits de crédit quotés avec une valeur proche de 0.
Les banques valorisant leurs produits en mark-to-market, c-a-d, la valeur comptable du produit est celle donnee par le marche, on comprend alors les pertes astronomiques annoncées. Ces pertes ont provoqué les plans sociaux dont on parle dans la presse. Cependant certains secteurs financiers (le change et les commodities) sont en pleine expansion et ne connaissent pas du tout la crise.
Certaines banques qui n’ont pas trop perdu d’argent ces derniers temps ont décidé d’investir récemment beaucoup d’argent dans les subprimes. Elles doivent surement estimer que certains titres sont sous-évalués.
L’argument des "modèles-de-l’école-française-que-le-monde-entier-nous-envie" ne tient pas. La principale difficulté dans l’évaluation des titres de crédit est la corrélation entre les différents composants du portefeuille. Si X fait défaut l’année prochaine, quelle est la probabilité que Y fasse défaut d’ici deux ans? A ma connaissance, AUCUN modèle ne sait répondre a cette question de manière satisfaisante. La raison est simple, il n’y a pas de données qui permette d’évaluer ce genre de probabilité conditionnelle de défaut. Le vrai problème est au contraire d’avoir fait confiance a des modèles qui n’avaient pas encore fait leur preuve (les modeles de crédit sont utilisés depuis 5 ans environ contre plus de 20 ans pour les actions) .
D’accord avec Alexandre Delaigue. Brocarder les théories de la finance à la Black and Scholes n’est guère productif. Dans un domaine connexe (les choix en univers risqué), on sait depuis longtemps que l’axiomatique Von Neumann Morgenstern est contredite par de nombreuses expériences. Pour autant, les théories alternatives (non expected utility models) peinent à proposer des résultats plus féconds. Les propositions d’utilisation de "nouveaux modèles probabilistes" auraient pu être explicitées. De plus, raccrocher la crise des subprimes à une médiocre utilisation de B&S me semble hardi : les origines de la crise ont moins à voir avec une évaluation non pertinente des distributions de risque qu’avec des problèmes d’industrie bancaire (sélection et délégation de surveillance des prêts subprime) ; et les mécanismes de propagation peut être plus à voir avec l’utilisation de méthodes chartistes. Il y a un fossé entre la recherche fondamentale (dépassement de B&S) et l’utilisation de modèles théoriques chez les praticiens. A supposer qu’une "meilleure" théorie soit trouvée, son application pratique pourrait rencontrer des résistances du type "on sait bien qu’elle est meilleure, mais on préfère se tromper avec le marché, plutôt qu’avoir raison contre lui avec une faible probabilité".
Quant au choc entre la beauté des équations et la réalité, confronter Black-Scholes et LTCM.
Relire le fameux chapitre 7 de Capitalism, Socialism and Democracy de Schumpeter qui traite – qui peut s’appliquer à bien d’autres choses que – la destruction créatrice.
Dont un extrait :
"The conclusions alluded to at the end of the preceding chapter are in fact almost completely false. Yet they follow from observations and theorems that are almost completely (1) true. Both economists and popular writers have once more run away with some fragments of reality they happened to grasp. Those fragments themselves were mostly seen correctly. Their formal properties were mostly developed correctly."